保证金制度对期权定价的影响.PDF

期货与金融衍生品 FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES 保证金制度对期权定价的影响 The Influence of Option Margin Rules on Option Pricing 1 2、3 汤  弦  晋  田 1 2 （上海证券交易所资本市场研究所，上海证券交易所博士后工作站， 3复旦大学应用经济学博士后流动站，上海  200120） 摘要： 传统的布莱克 - 斯科尔斯 (Black-Scholes) 期权定价模型（简称 B-S 模型）并没有考虑期权保证金 的影响。我们研究发现 , 在组合保证金（Portfolio Margin）制度下 , 保证金对 B-S 模型的影响几乎的确 可以被忽略，但其他非组合保证金制度安排对期权定价可能有着显著影响。基于 B-S 模型的稳健性，同 时为了便于比较，本文沿用 B-S 假设，研究了特定期权保证金制度对期权定价的影响，并据此得出了无 套利区间。结果发现，若采用与我国期货市场类似的期权保证金制度下，虚值期权可能会存在无套利空 间过大、有效定价机制缺失的问题。结合中国金融市场的实际情况，我们建议最好在期权推出初期就实 行国际通用或相对合理的保证金制度。 关键词： 期权定价 保证金 B-S 模型 无套利区间 一、文献综述与研究框架 一个更简单并且更接近B-S的公式[3] 。1965 期权定价是当代金融学最重要的问题 年，宏观经济学大师Paul Samuelson推广了 之一，具有很高的学术价值和实用价值。 Boness的工作，提出了新的定价公式,但仍然 1900年，Bachelier首次提出了使用布朗运动 需要对期望收益率进行预测[4] 。 来刻画股票价格的变动,这为期权定价奠定 1965年1月，Fisher Black在认识了资本 了初步基础[1] 。上世纪60年代以来，大量业 资产定价模型（CAPM）创建人之一的Jack 界人士与学者参与到股票期权和认股权证 Treynor后，便对期权定价产生了浓厚的兴 定价的研究中来。1961年，耶鲁大学的博士 趣，开始从事这项研究。1968年，麻省理 生Sprenkle提出了一个认股权证定价公式， 工学院（MIT）的金融学教授Myron Scholes 其与后来的B-S公式非常接近，但需要投资 听说了Black的工作，便联系他，两人开始 者知道股票的预期收益以及自己的风险偏好 联手攻克这个难题。 [2] 。1964年，芝加哥大学的博士生Boness在 Scholes熟悉无套利定价，并试图将此 此基础上，进一步考虑了现金贴现率，并 思想应用到权证定价中。他认为，通过认 假设它与股票的预期收益率相同，提出了 股权证以及标的股票的多空组合，人们可 5252 期货期权 FUTURES OPTION 以构造出一种beta为0的资产。根据CAPM，