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债务融资结构、股权集中度及公司价值 　　摘 要：资本结构的优化、公司治理的完善对于公司价值的提升至关重要，而相关研究较少关注行业债务融资结构，因此文章以2011―2015年40家房地产行业上市公司为研究样本，对股权集中度、债务融资结构对公司价值的影响程度进行了实证分析。发现在房地产行业，债务融资结构有助于加强公司治理，并对增加公司价值有积极作用，且长期负债的治理作用要强于短期负债；股权集中度与公司市场价值成倒U型关系，但其无益于加强债务融资的治理作用 关键词：债务融资 股权集中度 公司价值 双向固定效应模型 中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-4914（2016）09-099-02 一、引言 我国房地产行业在国民经济中发挥着举足轻重的作用。其资本结构的优化、公司治理的完善对于公司价值的提升至关重要。本文以2011―2015年房地产行业上市公司的面板数据作为研究样本，对债务融资结构、股权集中度与公司价值之间的关系进行探讨和实证，研究二者对于我国房地产行业上市公司价值的影响 二、文献综述 现代的资本结构理论最早始见于Modigliani和Miller（1958）的MM定理，该理论认为在完美市场条件下资本结构与公司价值无关{1}。之后，Jensen和Meckling（1976）指出债务融?Y可以起到减少代理成本的作用{2}。Myers和Majluf（1984）提出的优序融资理论则认为内源融资应优先于债务融资，债务融资应优先于股权融资{3}。Joshua Abor（2005）发现短期债务与公司绩效呈现显著正相关关系，而长期负债则与之成负相关{4}。另一方面，Shleifer和Vishny（1986）的模型表明，股权集中度有利于大股东对管理层进行限制和监督{5} 国内学者也进行了一定的研究。陆正飞、辛宇（1998）的研究发现，公司获利能力与资本结构（长期负债比率）之间有显著的负相关关系{6}。而朱武祥、宋勇（2001）认为，股权结构与公司价值无显著相关性{7}。汪辉（2003）通过实证证明了债务融资对公司治理和增加公司内在价值具有积极作用{8} 已有的文献中关于资本结构及公司治理对公司价值的影响的研究，主要是针对上市公司整体的研究，缺少对分行业的研究。本文选取了中国房地产行业上市公司5年的面板数据为研究样本，重点从债务融资期限结构及股权集中度两个角度进行分析，研究二者对公司价值的影响 三、研究假设 （一）债务融资期限结构 假设一：上市公司资本结构（资产负债率）与公司价值正相关 假设二：长期负债与短期负债均能加强公司治理，且短期债务的治理效应强于长期债务 （二）股权集中度 假设三：股权集中程度与公司价值成倒U型比例关系，同时有助于增强治理效应 四、研究设计 （一）样本选取 本文的研究样本包括沪市与深市内选取的40家房地产行业上市公司2011年至2015年的数据。本文所有财务数据均来自国泰安数据库CSMAR （二）变量选择 1.被解释变量――公司价值衡量指标，本文用Tobin’s Q值来衡量，公司总市值为流通股市值、非流通股价值与公司负债市值之和。用每股净资产代替非流通股的价格。负债的市值用负债的账面值代替，资产重置成本用公司总资产的账面值代替 2.解释变量――公司负债融资期限结构衡量指标，选取长期负债总资产比率（LDR）、流动负债总资产比率（SDR）及资产负债率（ADR）。公司股权集中度的衡量选用了前五大股东累计持股比率（CR_5） 3.控制变量。公司规模（LNSIZE），采用取自然对数。公司成长性（GROWRH_Y），采用公司主营业务收入增长率。上市年限（LN_LY），即公司上市年限的对数值。管理层持股比例（M_SHARE），即管理层持股数量与公司总股份之比 （三）模型构建 本文选择双向固定效应模型对前面的假设进行拟合和回归。为避免造成多重共线性，所以将解释变量分别置于下面模型中予以回归，模型形式为： 针对假设一： Tobin、sQi，t=α1+δ1t+β1ADRi，t+β2LNSIZEi，t+β3GROWTH_ Yi，t+β4LN_LYi，t+β5M_SHAREi，t+εi，t（1） 针对假设二： Tobin、sQi，t=α2+δ2t+γ1LDRi，t+γ2LNSIZEi，t+γ3GROWTH_ Yi，t+γ4LN_LYi，t+γ5M_SHAREi，t+ηi，t（2） Tobin、sQi，t=α3+δ3t+φ1SDRi，t+φ2LNSIZEi，t+φ3GROWTH_ Yi，t+φ4LN_LYi，t+φ5M_SHAREi，t+υi，t（3）