中国利率何处去讲述.PDFVIP

中国利率何处去？ ——利率市场化后政策利率的制定与操作1 何东、王红林、余向荣 香港金融管理局、香港金融研究中心 摘要 通常认为中国利率市场化以后，利率水平将由 “市场决定”。但是，利 率不是一个普通商品的价格，而是货币的价格。货币的价格如果没有一个 “锚”，币值就会趋于不稳定。本文认为一个更完整的的表述应该是，利率由 央行货币政策和市场共同决定。货币政策的功能是为市场利率提供一个短期 “锚”或目标利率，而市场力量则围绕这个短期锚利率决定 “期限溢价”和 “风险溢价”，从而建立完整的收益曲线。 货币政策目标利率的制定，需要央行对中国经济的 “自然”或 “均衡” 利率（即所谓泰勒法则中的 r* ）有一个理论的认识和经验的把握。中国利率何 处去？一个简单的回答是，央行想要它去哪里，它就会去哪里。但是，如果央 行对自然利率没有一个准确的把握，就很难实现稳定币值的政策目标。本文对 利率市场化以后货币政策如何制定和操作短期目标利率提出一个框架，并对中 国当前的均衡利率进行初步估算，以达到抛砖引玉的效果。 引言 改革开放三十年，中国经济从一个封闭计划经济转变为一个开放的市场 经济，并成为世界第二大经济体。市场在资源配置中的基础作用已经确立。价 格双轨制在农业与工业部门中改革的成功经验，也为金融体系的改革指出了一 条可行的道路：以利率市场化为目标的利率双轨制成为金融改革的一个重要组 成部分（易纲，2009 ）。 自 1993 年确立利率市场化改革目标以来，利率市场化改革取得了重大 进展：在银行体系内，价格管制的放松为数量管制逐步退出创造了条件；在银 行体系外，新兴的货币与债券市场利率由市场决定，以 Shibor 和 Repo 为代表 的短期利率与以国债收益率为代表的长期利率已基本形成了一条完整的收益率 曲线。 当前中国利率市场化改革正面临最后攻坚之战：银行体系中的存款利率 上限还存在；金融市场发育的深度和广度不足使得利率市场化面临诸多制约； 中国经济开放程度的日益提高也使得利率市场化的外部环境日趋复杂。本文依 据近年我们对中国货币政策的理论与实证研究，围绕利率市场化后政策利率的 1 起草于2013 年9 月。本文只表达作者个人观点，不代表工作单位意见。 1 选择、均衡利率水平及其对货币政策传导的影响展开讨论，希望可以起到抛砖 引玉、集思广益之效。 一、 利率双轨制下的中国利率体系 目前中国利率体系的显著特点是利率双轨制：银行体系中的管制利率， 和市场决定的货币和债券市场利率并存。利率双轨制的存在并不孤立，其一定 意味着其他管制措施的存在，否则价格双轨制不可能持续（张军，2007 ）。利 率双轨制和其他管制措施（数量管制）相辅相成，形成了一个与发达国家既有 共性又有区别的货币政策框架。 1. 中国现行利率体系 银行系统中的价格目前已经实现只管存款利率的上限。作为利率市场化 的一重大发展和最新步骤，贷款利率下限已于2013 年7 月20 日被取消。存款 利率上限一般被认为是约束有效的，从研究文献（Feyzioglu 等人，2009 ；何 东与王红林，2011 ）和市场实践中都有据可循。例如，2012 年央行首次允许 存款利率上浮 10%后，几乎所有的商业银行都很快将基准存款利率上浮到利率 上限附近，这说明存款利率上限基本是约束有效的。另一方面，在被取消之 前，贷款利率下限在实际中大多约束无效。从央行公布的数据来看，2004 年来 只有5-33% 的贷款是采用贷款利率下限的，这表明大多数贷款利率是高于其下 限的。 另外，银行内部资金转移定价也开始