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　　关于养老基金国际投资有效监管论文 .freelann，1999）； 3.投资于离岸金融市场可以降低非系统性风险； 4.对于小型开放经济体来说，由于国内资本市场容量的有限性，投资于国际市场是必不可少的（Hoission，1999）所指出的，投资组合限制“妨碍了资产配置和证券选择过程的最优化， 因而导致了次优的风险和收益配置”。投资组合监管限制会影响公司提供养老计划的成本，限制养老基金管理人对风险和收益的选择，迫使他们持有低收益资产，并且增加他们的风险和成本。对海外投资的限制，会妨碍养老基金对负债持续期（各个养老基金的负债持续期差别较大，并且在不同时期也不一样）和对相关风险厌恶变化情况的考虑。海外投资限制也会使养老基金资产负债管理技术难以得到有效应用，因为这些技术需要在使用衍生工具在国内资产与国外资产之间进行恰当的配置。如果监管法规除了限制投资海外资产比例之外，还限制使用衍生工具，那么这将迫使养老基金持有低收益资产或使自身面临更大的不必要的风险，特别是来自国际市场的风险。 2.对国际投资的数量限制容易导致养老基金成为政府预算融资工具。对于所有养老体系来说，投资限制会鼓励本国政府把养老基金作为预算融资的工具（通过规定养老基金持有一定比重的政府债务）。而在实行谨慎人规则的情况下，由于允许国际分散化投资，因此不会发生为政府进行预算融资的问题。当政府使用通货膨胀的方法降低债务负担时，养老基金持有政府债务就容易受到货币化的损害。从更广的意义上说，在存在着或明或暗强迫养老基金投资于政府债券的情况下，由于政府债务必须通过征税来偿还，因此这种做法将会有损于资本市场的形成，而此时养老计划在宏观经济层次上等同于现收现付制。 3.对国际投资的数量限制难以适应不断变化着的内外部市场环境。数量限制规则通常是刚性的，很难应对不断变动着的经济状况、国内外证券市场的变化以及货币和不动产市场的变化情况；它们也很难应对金融资产市场的结构性变化。这一点已被无数的养老基金国际投资管理实践所证明。 4.对国际投资的数量限制会导致保守的投资行为，并降低养老基金投资管理行业的竞争效率。如果实施严格的国际投资限制，那么这将会刺激养老基金投资管理人持有不受数量限制政策约束的风险资产，以避免在市场行情变好和价格上升时违反投资限制规定。这使得在给定的收益水平下减少风险问题变得复杂化。数量限制规则也会限制战术资产配置的运用，限制养老基金投资管理人从事国际投资以提高投资回报率的积极性，从而也会损害整个养老基金投资管理行业的竞争性和发展速度。 5.对国际投资适用谨慎人规则具有若干优越之处。前文所述的数量限制规则的缺点，其反面恰恰就是谨慎人规则的优点。概括而言，相对于数量限制规则而言，适用谨慎人规则的优越之处主要体现在：赋予了养老基金管理人充分的投资自主权，养老基金管理人可以自主地进行资产配置特别是国际资产配置（包括资产类别和投资比例等），可以自由地使用国际金融衍生品等金融工具冲销金融风险，可以及时有效地应对国内外市场形势的变化。总而言之，可以在更大的时空范围内从事投资组合管理，实现投资组合管理效率的最优化。 （四）世界各国养老基金国际投资监管规则的适用情况 观察当今世界各国养老基金国际投资监管规则，可以总结出以下四个基本特点： 第一，大多数发达国家较早地适用谨慎人规则； 第二，大多数发展中国家适用数量限制规则 第三，越来越多的发达国家和发展中国家正逐渐由适用数量限制规则转向适用谨慎人规则； 第四，实行谨慎人规则具有促进国际投资和增加投资回报率的作用。 1.实行谨慎人规则的国家 如表1所示，在英国、美国、荷兰等国家，对养老基金国际投资适用“谨慎人规则”。该规则要求基金管理人在投资过程中 （包括在从事国际投资过程中），必须谨慎实行组合分散化；监管法规对养老基金投资组合分布不规定具体的限制，虽然受托人自身可以对投资组合分布自动进行某些限制。在日本，1998年之前监管机构对养老基金国际投资一直实行限制，1998年取消了限制，转而实行谨慎人规则。加拿大实行对养老基金国际投资实行谨慎人规则，尽管与此同时该国税法对养老基金国际投资的投资比例保留了一定限制（目前为30%）。在加拿大，每个月，一旦养老基金投资于外国资产的比例超过了限制比例，就会被课以相当于超过限制比例的1%的纳税。 澳大利亚、加拿大、瑞士和英国养老基金的外国资产投资比重基本接近于20%，其中日本和英国是中大型经济体，而其他国家则都是相对小的经济体。美国是一个大型开放经济体，由于本国国内证券市场最为发达，其国际投资比重较低（为11%）。 2.实行数量限制规则的国家 在上述以外的OECD国家以及许多发展中国家，对养老基金国际投资适用“数量限制规则”。例如，根据相关的欧盟指引（EU Directives），