研究简报 - 清华大学五道口金融学院.PDFVIP

研究简报 （2015 年 第 14 期 总第14 期） 清华大学国家金融研究院 2015 年8 月22 日 人民币贬值不会影响美联储九月升息的决心 清华大学国家金融研究院课题组 上周人民币兑美元汇率单日跌幅近2% ，创20 年来最大单日跌 幅。投资者和分析师都在争论，人民币突然的大幅贬值是否提供了 足够的市场不确定性和震荡，从而使得美联储推迟加息。 一、 市场反应明显 上周以前，由于美国就业及产出数据良好，市场开始偏向认为 美联储会在九月份进行首次加息。本月初，利率期货表明市场认为 9 月份加息的可能性为62% ，而经过上周人民币汇率动荡之后，隐 含的可能性已经降至40% 。两年期国债利率在本月初已经超过 0.75% ，而上周利率的回落预示着债券市场对九月加息的信心已经 降低。机构对9 月份加息可能性的判断也因此调低。市场最主要的 顾虑是美国的通胀过低，甚至接近0 。市场担心人民币贬值会减少 - 1 - 中国对进口的需求，进一步压低大宗商品价格，使得国际通胀预期 进一步降低，而中国主要的进口国的经济也会因此受到影响。同时， 美元相对升值，对全球经济的进一步恢复也起负面作用。十年期国 债价格上升，表明市场对长期的通胀预期降低。分析认为，国债市 场的反应一方面是在为“政策失误”定价—市场认为美联储过早的 缩紧了货币政策，投资者对通货膨胀的未来过于谨慎，市场存在错 误定价；另一方面市场对长期通胀预期调低的原因是分析认为人民 币进入贬值通道、贬值过程仍会继续的可能性非常大，这将进一步 导致美国通胀降低。但是，事实并非如此，市场对人民币贬值的解 读和反应极有可能是错误的。 二、 人民币汇率改制是中国金融改革整体设计的一部分 此次贬值，是为了引入更加有效的市场化机制，是人民币汇率 形成机制市场化改革的重要一步，也为推进资本项目开发乃至整个 金融体系的改革做出了准备。这次改革并不是会引发人民币进入明 显的贬值通道，加剧短期内人民币贬值风险，并对资本市场造成冲 击，也不会引起所谓的“货币战争”、各国货币竞相贬值。事实上， 人民币汇率并没有完全放开，即使市场的力量会促使人民币继续贬 值，但是央行对目前的新的汇率水平表示满意，并不会让贬值持续 下去。因此，截至周末，全球大部分市场已经回到了人民币贬值前 的水平，而且人民银行也是是言行一致的。而且由于此次贬值，人 民币的汇率更接近市场均衡价格，因此今后大幅波动的概率反而更 - 2 - 小了。由此而将进一步展开的金融改革，也会使中国的金融系统更 加稳定，为经济的发展产生更大的正面的作用，汇率和其他金融资 产价格大幅波动的情况也会相应好转。 三、 中国经济实际上比统计数据表现的要更好 虽然上个月的中国出口数据表现欠佳，投资略显不足，但是 GDP 已经开始回升，劳动力成本持续上升，7 月份，社会消费品零 售总额同比增长10.5%，增速虽比6 月份低0.1 个百分点，但比1-6 月份高0.1 个百分点。总体上看，7 月份消费品市场继续保持平稳 增长，基本生活类商品继续保持较快增长，餐饮收入增速有所加快， 新兴业态和消费升级类商品销售良好。这也和国家产业升级、经济 转型、由投资拉动向消费拉动转变的政策是一致的。虽然短期看来 GDP 增长率不如从前，但是对国家的长期发展是非常有利的。2015 年7 月份全国居民消费价格指数（CPI ）和工业生产者出厂价格指 数（PPI ）数据显示，CPI 环比上涨0.3% ，同比上涨1.6%；PPI 环 比下降0.7% ，同比下降5.4% 。PPI 的下降很大程度上是受到低油价 的影响。不仅如此，中国经济的实际情况应该比传统数据所反应出 来的更好，因为在过去两年中实行的货币政策、财政政策和行政改 革开始逐步显示出对经济的刺激作用，低油价对经济也有很强的推 动作用，而且互联网技术的发展使得新的生产方式逐渐兴起，并且 渗透到了经济生活的方方面面，但还未被涵盖在传统的GDP 统计 - 3 - 之内。因此，中国经济其实是比我们看