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观点聚焦 证券研究报告 2011 年 7 月 25 日 汽车及零部件 研究部 郑栋 CFA 陈鹏扬 分析员， SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： 静待政策明朗，关注强势品种 S0080208030081 S0080210090002 zhengd@ chenpy@ 张涵一 分析员， SAC 执业证书编号： 汽车行业 2011 年下半年投资策略 S0080208120091 zhanghy2@ 投资提示： 近期地方及中央的政策博弈使得汽车股的估值修复阶段性结束。然而由于估值中枢较为安全，汽车股下调风险不大。 一旦政策导向明确，行业估值中枢仍有修复空间。从行业配置选股角度考虑，我们建议投资者 A 股乘用车关注上海汽 车（600104.CH ）、华域汽车（600741.CH ）及一汽富维（600742.CH ）；商用车关注宇通客车（600066.CH ）和江铃汽车 （000550.CH ）；零部件关注中鼎股份（000887.CH ）和银轮股份（002126.CH ）。港股建议关注长城汽车（02333.HK ）、 中升控股（00881.HK ）和大昌行（01828.HK ）。 理由： 行业政策进入博弈阶段。贵阳限购使得之前较为乐观的政策预期再次转向。我们认为，汽车行业政策进入地方与中央 政府的博弈阶段：鉴于汽车行业对于经济及就业的重要性，中央不希望再进一步打压汽车行业的发展；而地方政府， 特别是不以汽车为支柱产业的地方政府，在交通基础设施瓶颈制约下，为解决交通拥堵问题，有一定限制汽车购买的 冲动。我们认为，博弈可能的结果是政策趋于中性化，汽车行业恢复正常内生增长。但除非各地方政府尽快落实治理 交通拥堵政策或中央出台明确知指导政策，市场政策预期难以见底，更难言回升。 分化趋势确立，强者恒强。今年汽车行业增速放缓趋势确立，预计今年行业增速将放缓至 6.1% （图表4 ）。随之分化趋 势亦难以避免：首先，合资企业销量表现优于自主品牌；其次，欧美系合资企业依靠强劲的新车投放市场份额有所提 升；最后，受益于消费升级，豪华车、中高档级车表现优于低端车。 半年报分化明显。A 股公司中，业绩同比增幅超过 20%有物产中大（43% ）,上海汽车（46% ），华域汽车（26% ）及宇 通客车（21% ），港股中业绩表现较好的有长城汽车（87% ），信义玻璃（58% ），中升控股（42% ）及大昌行（28% ）。 重卡业绩压力较大，除了潍柴，业绩普遍下滑 23% ～62%。 2012 不是末日，增长回复内生水平。1 ）中国低保有量、支付能力的提升将继续支撑中国汽车销量增长；2 ）2011 年政 策退出的镇痛为 2012 年的行业增长夯实了基础，其中北京限购就拉低了行业 2011 年增速接近 3 个百分点）；3 ）政策 进一步中性化，调控有望放松；4 ）汽车出口将成为中长期的增长动力之一。预计2012 年中国汽车销量仍将同比增长 14.2%，其中乘用车同比增速为 15.4%。 结构性矛盾带来经销商及零部件企业的长期投资主线。1 ）世界第一汽车销量与低于6%的汽车渗透率间的矛盾；2 ）合 资企业高额利润与中国自主核心零部件技术低水平间的矛盾。汽车保有量的确定性增长将不断催生后服及二手车交易 的发展，经销商、零部件耗材企业成长脉络清晰。下游多元化将进一步提升中小零部件企业的成长空间。 选股思路：自下而上、业绩为王。我们所选的整车及零部件公司均有提升市场份额的能力，配合较为节制的产能扩张， 业绩可预见程度较高。而港股推荐的乘用车及经销商均有较为明确的成长外延，估值相对增长吸引力高。 估值： 目前A 股龙头乘用车及零部件企业估值在 2011 年 10 倍市盈率左右，处于历史低位；港股龙头乘用车企业 2011 年市盈 率中枢在 8.5 ～13 倍，吸引力较强。估值中枢下行风险不大。 风险：宏观经济回落及政策调控导致的需求萎缩及产品价格下调。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明