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　　从并购行为剖析中国上市公司代理成本问题论文 摘 要：本文以中国上市公司1999—2002年4年期间实施的185起涉及金额超过1亿元的大型并购事件为样本对上市公司管理者的行为进行研究。实证分析结果表明，自由现金流量愈充足，管理者倾向于通过并购等活动把自由现金浪费在低效的投资项目上；企业的负债水平对管理者的行为没有显著的约束作用。这表明中国上市公司存在着代理成本问题。 关键词：自由现金流量；并购；异常收益 一、引言 近年来，随着“现金为王”理念的深入人心，自由现金流量越来越引起了投资者和企业管理者的广泛关注。自由现金流量是由美国西北大学的Rappaport和哈佛大学的Jens en等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。根据Jensen的定义，自由现金流量是指“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的项目所需资金后剩余的现金流量”(Jensen，1986)。Jensen认为当企业拥有丰富的现金流量时，就会产生代理成本.freel,..t为市场组合在第t日的收益率，在实证分析中用上证指数计算得到。 参数αi、βi的估计值可以通过对估计窗内的股票日收益和市场组合日收益的样本数据进行普通最小二乘(OLS)回归得出。 N表示样本公司个数；T1表示事件窗开始的时间；y2表示事件窗结束的时间；O表示并购公告的时间。 估计窗的长度为240天，从并购公告前250天开始，至并购公告前10天结束。 为了比较不同的事件窗选择对实证结果的影响，本文分别选取了并购公告前后6个时间段作为事件窗，即：并购公告前后10天、并购公告前后5天、并购公告前后3天、并购公告前后1天、并购公告前10天至公告后1天、并购公告前1天至当天。 对应于不同事件窗的六个因变量分别为：并购公告前后10天内并购公司的异常收益CAR-10,10，并购公告前后5天内并购公司的异常收益CAR-5,5，并购公告前后3天内并购公司的异常收益CAR-3，3，并购公告前后1天内并购公司的异常收益CAR-1，1，并购公告前10天至后1天内并购公司的异常收益CAR-10，1，并购公告前1天至当天并购公司的异常收益CAR-1，0。 2.自变量。 (1)自由现金流量。Jensen(1986)对自由现金流量的定义只是一种理论概念。在实际应用中，由于自由现金流量涉及到对企业在工厂、设备、营运资本等项目上投资的衡量，“没有一个分析师可以运用现金流量表的数据计算出精确的自由现金流量，只能大致地预测自由现金流量”(肯尼斯·汉克尔，尤西·李凡特，2001)。各学者根据自己的研究需要，提出了不同的自由现金流量计算方法。如Lehn和Poulsen(1989)、Yung(2001)的计算公式为：自由现金流量=(营业利润+折旧-税收-利息支出-应付优先股股利-应付普通股股利)／股东权益。由于中国企业财务会计报告中“利息支出”这一项并没有单独列出，在实际计算时一般使用“财务费用”代替。另外，沪、深两地交易所的上市公司目前还没有优先股发行，因此“应付优先股股利”这一项也予以省略。本文的度量方法与 Lehn和Poulsen(1989)类似，其计算公式如下： 自由现金流量=(净利润+折旧-财务费用-应付普通股股利)／股东权益 单位为元／股。为了消除由于公司规模不同导致的自由现金流量总量在不同公司之间的不可比性，笔者在上述公式中考虑了股东权益的差异。上述所有数据都为并购公司并购发生上一年年末的财务数据。该指标在模型中记为FCF。 (2)负债水平。负债水平是一个度量企业自由现金流量是否充裕的反向指标。本文在实证分析中采用产权比率表示并购公司的负债水平。该指标用并购公司上一年的负债总额除以股东权益总额表示。该指标在模型中记为DE。 五、回归结果分析 本文采用多元回归分析估计各自变量对并购公司异常收益的影响。在分别选用—10，10，—5，5，—3，3，—1，1，—10，1，—1，0六个事件窗内并购公司的累积异常收益作为因变量回归后发现，—3，3这一事件窗的总体回归结果最为显著，其回归结果如下： 从模型的回归结果来看，FCF(自由现金流量)的回归系数为-0.1475。在统计意义上可以认为并购公司的自由现金流量与并购公司的累积异常收益负相关。平均而言，并购公司每股自由现金流量每增加一元，并购公司在公告期间的累积异常收益就会减少0.1475个百分点，这表明并购活动使股东财富减少。这意味着这种对于自由现金流量充沛的公司而言，管理者倾向于把资金浪费在一些低效的并购项目中，在公告期间，投资者通过“用脚投票”表达对这些并购活动的否定态度。 对DE(负债水平)而言，由于在统计意义上的相关关系不显著，所以不能说并购公司的产权比率对其投资决策有显著的约束作用。这是因为，目前，我国上市公司的融资结构以股权融资和短期负债