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行业信息点评 行业信息点评 金融—证券业 中 性 维 持 金融—证券业 2008 年 9 月 8 日 公司债发行火热，可交换债券减缓券商业绩下滑 证券信托行业高级分析师：谢盐 xiey@ 021 事件：9 月 5 日，证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》。9 月 5 日，为规范上市公司 股东发行可交换公司债券的行为，根据《证券法》、《公司法》和《公司债券发行试点办法》，中国证监会起草了《上市 公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》。欢迎投资者和社会各界积极参与讨论研究和提出建设性意见。 可交换债券的含义及其与可转债的区别。可交换公司债券(Exchangeable Bonds)赋予债券投资人在一定期限内有权按照事 先约定的条件将债券转换成发行人所持有的其他公司的股票。可交换债券要素与可转换债券类似，也包括票面利率、期 限、换股价格和换股比率、换股期等。不同之处一是发债主体和偿债主体不同，前者是上市公司的股东，后者是上市公 司本身；二是所换股份的来源不同，前者是发行人持有的其他公司的股份，后者是发行人本身未来发行的新股。再者可 转换债券转股会使发行人的总股本扩大，摊薄每股收益；可交换公司债券换股不会导致标的公司的总股本发生变化，也 无摊薄收益的影响。 可交换债券核心内容及其影响分析。《（征求意见稿）》规定，发债主体限于上市公司股东，且公司最近一期末的净资产 额不少于人民币 3 亿元。这有利于防范部分不规范的小型公司发债的风险；对用于交换的上市公司股票要求最近一期末 的净资产不低于人民币十五亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六；同时《规定》要 求，发行公司债券的金额应当不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前二十个交易日均价计算的市值的百分之 七十。公司最近 3 个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券 1 年的利息。这在一定程度上保持了用于交换的股 票作为质押品的信用；同时，规定可交换公司债券自发行结束之日起十二个月后方可交换为预备交换的股票。这就适当 使股东持有的股票进入流通的时间后移；最后，为防止利益输送问题，《规定》要求，公司债券交换为每股股份的价格 应当不低于募集说明书公告日前三十个交易日上市公司股票交易价格平均值的百分之九十。 可交换债券对券商股基本面的影响。可交换债券可直接增加券商相应的债券承销业务收入；同时，由于可交换债券为市 场提供流动性，减缓对股价的减持压力，从而一定程度上能起到稳定市场的作用。而稳定的股市表现可间接对券商股业 绩构成利好。同时，在证券市场实现股票全流通的条件下，可交换债券有利于股东利用进行股票市值管理，从而为券商 带来后续的市值管理业务收入。 未来随着“大小非”解禁比重的上升，可交换债券融资规模占比会逐步下降。根据中国登记结算公司 2008 年 6 月统计 月报披露的“大小非”解禁数据显示，截至 2008 年 6 月，由于股权分置改革而形成的限售股份共 4572.44 亿股，累计解 禁股数量为 842.96 亿股，其中累计减持股数量为 250.07 亿股，后者占前者的比例为 29.67 ％。由于证监会对提交发行申 请材料的日期距预备交换的股票解除限售条件的日期超过六个月的，暂不予受理。因此，我们预计，未来随着“大小非” 解禁比重的不断上升，可交换债券融资规模占比会逐步下降。 假设可交换债券规模约占 IPO 等新增限售股规模的 20 ％。实际上，除了上述“大小非”以外，还有比重更大的四类存量 限售股部分：IPO 形成的发起人限售股，定向增发的限售股份，高管持股的限售部分，公司 IPO 时战略配售机构的限售 股份。根据 Wind 资讯，2008 －2010 年，这五类限售股份到期解禁市值分别为 2.22 万亿元、4.06 万亿元和 4.41