第6章 公司债务：商业票据.ppt

虞伟荣 货币市场投资分析 虞伟荣 第6章 公司债务：商业票据 1 2 商业票据的信用评级 商业票据的特征 第6章 公司债务：商业票据 商业票据是在公开市场上发行的，作为发行人债务凭证的短期本票。商业票据折价发行，在到期时按面值支付。折扣就代表了投资者持有至到期所获得的利息。尽管有些票据的发行采取的是记名形式，但商业票据通常是以无记名形式发行的。 商业票据市场起源于19世纪末期的美国，曾一度是信用评级较高的大企业的特权。然而近年来，许多信用级别较低的公司通过获得信用增强或其他的担保，也可以作为发行人进入市场发行商业票据。 发行商业票据的最初目的是为季节性需要或流动资金的需要提供短期资金，但是其发行还有其他的目的，最突出的是“过桥融资”。 虞伟荣 虞伟荣 6.1 商业票据的特征 商业票据的期限通常少于270天，标准发行的到期期限少于45天。 成为合格抵押品的票据具有较低的交易成本，因此，发行人愿意发行期限不超过90天的票据。 期限短与信用风险低相结合，使得商业票据成为短期资金的理想投资工具。 商业票据市场是一个批发市场，且其交易的规模相当大。 6.1 商业票据的特征 直接票据和交易商票据 直接票据（direct paper）不经过证券交易商作中介，直接由发行公司出售给投资者。直接票据的发行人大多是金融公司。 交易商票据（dealer paper）发行人利用证券公司的服务来出售票据。从历史上来看，因为《格拉斯一斯蒂格尔法案》禁止商业银行承销商业票据，交易商市场由大型投资银行控制。但是在1987年6月，美联储准许银行控股公司的子公司承销商业票据。商业银行立即涉足曾经由投资银行独享特权的交易商市场。 虞伟荣 6.1 商业票据的特征 二级市场 尽管商业票据市场是货币市场中份额最大的部分，但其二级市场的交易规模却非常小。这是因为大多数商业票据的投资者都遵循“购买并持有”的策略； 二级市场的交易，通常集中于机构投资者对少数大型的、信用评级高的票据的投资。如果想出售商业票据，投资者可以将票据回售给原来的出售者，可以是交易商或发行人。 虞伟荣 6.2 商业票据信用评级 所有商业票据的投资者都要承担信用风险。信用风险是指投资者无法在票据到期日及时收到利息和本金偿付的可能性。尽管一些机构投资者可以自己进行信用分析，但大多数投资者是通过全国公认的统计评级机构（nationally recognized statistical rating organizations , NRSROs）的信用评级，来评价商业票据的信用风险。目前，证券交易委员会（SEC）指定的为美国公司债务评级的全国公认的统计评级机构只有惠誉、穆迪、标准普尔三家机构。图表6. 1是全国公认的统计评级机构对商业票据的信用评级。 虞伟荣 6.2 商业票据信用评级 虞伟荣 惠誉 穆迪 标准普尔 高级 F1+/F1 P1 A1+/A1 满意 F2 P2 A2 正常 F3 P3 A3 投机 F4 P4 B，C 违约 F5 P5 D 图表6.1 商业票据的信用评级 虞伟荣 6.2 商业票据信用评级 投资者面临的风险，是到期时借款人不能发行新票据。这种风险被称为延期付款风险 （rollover risk）。为了预防延期风险，商业票据发行人会保有备用信用额度，有时被称为“流动性增强”。大多数商业票据发行人会保持100%的信用支持，因为对商业票据进行评级的全国公认的统计评级机构通常会要求银行的信用额度作为评级的前提。但是，一些大的发行人的信用支持可以少于100%。备用信用额度通常包含一项“实质性不利变化”条款，即如果发行企业的财务状况持续恶化，允许银行取消信用额度。 虞伟荣 6.2 商业票据信用评级 商业票据的收益率 在美国及大多数欧洲商业票据市场，日算规则为实际天数/360，值得注意的是，英国使用的是实际天数/365。给定基于银行贴现基础的收益率，商业票据价格的计算方式与第3章国库券价格的计算相同，首先要求解美元贴现额： D =Yd × F×（t/360） 其中，Yd =贴现收益率，F=面值，t=到期天数。 则价格为： 价格=F-D 商业票据的收益率高于同期限的国库券的收益率。二者有如此关系的原因体现在三个方面。首先，商业票据的投资者要面临信用风险。其次，投资国库券所得利息收入免征州和地方收入所得税。因此，商业票据必须提供较高的收益率以抵消国库券的税收优势。最后，商业票据的流动性远不如国库券高。但是，投资者要求的流动性溢价很小，因为商业票据投资者一般遵循购买并持有的策略，他们很少关注流动性。 虞伟荣 * *