经济、金融“双变局”-2016年经济和市场展望技术总结.ppt

3.2 过去的经济发展道路选择导致当前困境 图 20 内需型发展道路导致产能过剩格局的演进 “产能过剩”是个错误的概念：在全球市场面前，只有产业分工，没有产能过剩；封闭经济才会有过剩产能。 中国经济爬上坡、上台阶，取决于发展道路选择。 经济三问题：经济转型——发展问题，产能过剩——道路错误，杠杆过高——应对错误。 内需 模式 货币升值 消费刺激 房产地位↑ 资本流入 财政扩张 房价上升 货币扩张 挤占民生 物价上升 贫富分化 工资上涨 出口下降 产能过剩 消费不足 * 3.3 政府主导模式下的供给侧改革 中国供给侧改革的内涵是产能调整，手段仍然是政府引导下的严格管理； 供给主义1：萨伊（1803），供给自动创造需求；……（价格是需求决定因素） 供给主义2：哈耶克（1980S实施），自由主义、政府最少干预；（……减税、放松） 供给侧改革：政府主导下的产能调整。……产能过剩是个伪命题，勿高期望！ 背景：出境游边购物游：日本马桶盖、韩国化妆品、欧美奢侈品……，禀赋优势等决定国际竞争优势，供给侧改革难改国际竞争优势。 图 21 中国供给侧改革的内容 * 供给侧改革 供给调整 淘汰落后产能 刺激新兴产业 放宽吸引民资 3.4 供给侧改革≠供给主义 数据来源：Wind、上海证券研究所 西方供给主义思想的核心是减税，是减少政府干预。 供给主义的思想基础是自由主义；西方世界供给主义兴起于20世纪80年代后期。 供给主义并不能熨平经济周期，实质是资本的胜利，并引起了另外问题：滞涨→不平等扩大。 凯恩斯主义政策重心是需求管理，政府主导模式=凯恩斯主义。 图 22 西方经济思想转变后的经济轨迹 * 3.5 财税改革：三大路径+七大任务 问题1：民生统筹扩展带来重新分权；问题2：分权未定，地方债即先行扩大。 是否格局推倒重来？ 西方体系：资产税+所得税+消费税+社保收费；尽量不在经营、生产环节征收（如增值税、营业税），以减少对生产过程的影响。 * 消费税 物业税、所得税 营改增 资源税 税收征管 中央、地方的职事权重分 环境税 财税改革 已先行 待立法 等时机 3.6 货币流动决定市场变化 当前中国经济是“非常态”，不是“新常态”：中国潜在生产率不可能速降。 债务问题和货币中性使得市场和经济间过去常见的“舞步”不再。 经济持续低迷和政策演变致市场和经济背离: 双牛→单牛→双杀→回归基本面的结构市? 财政扩张 信贷扩张 资本市场 经济减速 图 23 “非常态”下中国经济和市场背离的逻辑 高杠杆 影子银行 高债务率 宏观调控 正常信贷 互联网金融 脱实向虚 资金贵 私人挤出 利率升 2009 2010 2012 影子银行治理 2013 2011 2014- 政策引导 3.7 汇率“双向平走”愿景决定货币政策外生性 人民币国际化在政策目标体系中具有优先性； 准备金“池子”功能发挥； 外汇占款的货币主投放形式改变。 美国复苏 强势美元 “新常态” 财富增长 全球配置 资本匹配 资本外流 人民币 国际化 “冲销” 操作 本币 稳定 图 24 “对冲”性质的操作不会带来流动性宽松 3.8 “紧数量、低利率”的货币环境持续 “紧数量”指货币增长稳中偏紧，增速处于相对地位； “低利率”指在货币二分法下，货币当局持续降低基础货币成本。 图 25 中国货币政策组合的多元目标体系 “紧数量、低利率”延续 货币政策组合 货币回收 风险防范 降低融资成本 稳增长 * 全球危机演化“三部曲” 中国经济延续“底部徘徊”态势 供给侧改革与政策变化 “左侧”融资兴起与金融资产变更 目 录 四、“左侧”融资兴起与金融资产变更 金融“左侧化”开启“资产荒” 结构金融发展引发金融变局 “自下而上”搜寻的资本市场机会 4.1 资产荒的实质是金融“左侧”化发展 结构化融资通过资产证券化实现，在资产负债表的左边进行。 利率市场化后居民存款搬家：先是右边上下移动，未来将更多的转向左边。 资产收益高于负债收益，利率市场化使得追求高收益资金转向右边。 现金 信贷资产 应收账款 投资 物业资产 固定资产 结构化债券 ABS/MBS REITs 证券/基金等各类投资人 客户存款 各类借款 债券发行 股权资本 留存收益 储户 固收投资人 权益投资人 资产负债表 传统金融 结构金融 4.2 中国货币深化进程面临拐点 数据来源：Wind、上海证券研究所 日本教训：货币过度深化致流动性陷阱，中国货币经济效应2012年后日趋中性； 货币扩张放缓，传统右边融资的报表扩张方式面临改变。 如何理解中性货币政策基调？这是阶段性转变，非周期性应对。 图 26 货币深化的国际比较（%，年） * 图 27