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分析师短信 日期： 2010年10月20日 星期三 研究业务组：陈含芝 chenhanzhi@ 信息评点 投资策略：主动调整促周期转换，先进制造业是配置核心 安尉：继在前期对部分银行定向上调存款准备金率之后，央行选择在十七届五中全会结束后的第一天加息，并且本次加息除一年期存贷款利率为对称外，其他年限均为非对称加息。这说明：第一，当前的全社会通胀预期强烈，这从“4.15”房地产新政出台后，房价仍然攀升可见一斑，加息则有利于逐步缓和这一预期。第二，中国经济在二次去库存阶段表现出真实需求比较良好的特征，这也为政策选择提供了基本面空间，第三，本次加息传递出政府降低经济增长速度，调整经济结构的决心。第四，中国政府敢于在最近汇率之争沸沸扬扬之际加息，明确传递出人民币汇率会保持适当步伐升值，而不会单边加速。 基本面：主动调整促周期转化 我们之前反复指出，中国经济的周期演进顺序是二次去库存，而后经由库存重建，逐步向中周期繁荣过渡，而全球经济体之间的复苏程度和时点差异，则造成了主导国，追赶国和资源国的不同经济图景，印度、巴西等国由于通胀高企，已经先于我们加息，但美国、欧洲等则由于需求被破坏而进入通缩，从而采取了更为宽松的货币政策，造成泡沫机制的延续。而中国却由于需求良好、货币超发和工资刚性上升的问题而不可避免的进入滞胀，美国的持续货币宽松反而对中国的流动性过剩起到了负面的推动作用。可以说，全球经济二次去库存后半期的主要矛盾在于国际化的政治博弈，由此带来的潜在负面影响是增加中国治理泡沫的难度，从而使得中国经济二次去库存的后半段变的异常复杂，因此，当前央行进行实质性的紧缩，可谓是在错过最佳时点后的补救，而这也强化了通胀在经济结构转换中的新陈代谢机制。 同时，就中国经济而言，中周期繁荣和经济结构调整构成了未来五年中国经济的主要景象，而周期的顺利开启，资产泡沫的治理是先决要件，虽然，加息可能会叠加四季度出口回落和房价下行，从而对整体经济产生短周期下行压力，但这也为中周期启动打下了基础。跟进一步，经济结构调整是中周期繁荣持续的重要动力，明年正是政府主动降低刺激性投资，把复苏节奏和动力交还于市场的时点。 市场面：短空长多 就市场而言，首先我们认为本次上涨的逻辑内核是通胀与升值预期，而并非基于基本面展开的上升，是在预期改变下，资金博弈的结果，这从周期与消费股之间涨跌的跷跷板效应和相互争夺跟风资金可见一斑，因此上涨本身就是脉冲性的。我们认为，基于上游价格冲击而带来的行情只是交易性机会，而对于以金融地产为代表的旧增长模式而言，依然不存在系统性的机会，估值修复逻辑在面对周期转换的背景下，只是阶段性的。 结合当前的市场状况，我们认为，在周期类行业经历了快速的估值修复后，市场本身就存在调整动能，而加息造成国际商品市场形成中国短期紧缩的预期，会对上游资源类价格产生较大负面影响。就中长期来看，政府选择加息，主动消除泡沫，有利于中周期繁荣的提前展开，对基本面形成潜在利多。 同时，正如我们在《大拐点、新起点和两次转换》中提出的，虽然整个经济下半年都处于一个二次去库存阶段，但市场由于其领先经济的特征，会提前经济触底，这个触底是对于经济上二次去库存和转型风险的集中反映，而随后的反弹却不是单纯意义上的第二轮库存周期的映射，因为，在第二轮库存重建中，政策的干预和价格的扭曲成分要小很多，也即是说波动不单反映了经济的增长问题，更多的是反映了经济的发展方向问题。因此，对于第二轮库存重建周期的考察，也是中期寻找中国成长线索的最好时间窗口，因此我们讨论的市场在第二轮库存重建下的反弹，并不是基于对旧有模式简单的重新青睐，也不是基于对政策放松的幻觉，而是基于旧有模式逐步向新模式前进下，周期波动中的必然性的把握。 配置：先进制造业是配置核心 进入四季度，随着CPI在10月份的见顶回落，GDP增速在明年一季度触底，短期来看，增长与通胀将一致回落，即是实体经济进入了温和的衰退周期。同时，由新兴产业十二五规划所引致的小盘股的预期高峰也将随着五中全会的召开而进入验证阶段，因此，在短周期基本面和市场面的共同作用下，二者将呈现出阶段性收敛的特征。 沿着周期波动与结构演进的逻辑脉络，我们认为，整个四季度的市场都是基于政策博弈和基本面触底形态而进行重估的阶段，随着周期转换的临近，周期类个股具备一定的估值反弹动力，而消费类个股则有滞后调整的基本面压力，但是在经济结构性调整的背景下，基本不存在周期性行业的系统上升，结构性的机会依然是未来的主题。 同时，随着二次去库存运行到中后阶段，虽然此过程的完结形态还未确定，但是，中周期的步伐已经在逼近，而中周期的启动是由企业家的更新改造和提高效率行为所决定的，在以往的美国经济周期的观察中，只有装备行业和房地产是中周期启动的先导行业，这是一个纯粹的周期中的结构变化问题，同时，其往