资产价格、通货膨胀与中国货币政策体系的完善论文.docVIP

　　资产价格、通货膨胀与中国货币政策体系的完善论文 .freelan，1957)的恒久收入理论和弗朗克，莫迪利亚尼(Franco Modigliani，1963)的生命周期模型框架之上的。在该框架下，私人的消费水平取决于三个因素：现期收入、预期收入和持有资产的价值。资产价格的波动意味着预期资产回报的变化，并导致现期消费需求变动。由于财富效应和替代效应同时存在和相互作用，资产价格的波动对消费需求所产生的作用效果是无法准确判断的。但是在成熟的市场中，资产市场的价格波动往往表现出更显著的财富效应。 2.资产价格与消费需求的实证分析 有关研究表明，在多数工业化国家中，房地产和股票的变化对民间消费支出有显著的影响，但是这种影响因各国金融结构、资本市场发达程度不同而不同。 (1)股票市场的财富效应。美国经济学家Mark M Zndi指出，每增加100美元的股票财富，消费支出将增加4美元；但股票财富每缩水100美元，消费支出将下降7美元。 1995年以来我国股票市场价格的上涨对消费确实存在一定的促进作用。可以预见，随着我国股票市场规模的扩大和股票在家庭总资产中比重的提高，股票市场的财富效应将会越来越突出。 (2)房地产市场的财富效应：与股票市场比较，房地产价格的波动较小，但房地产价格的变化对居民的恒久收入影响较大，且房地产在居民资产中的比重相对较大(图2)。因此，房地产价格变化所形成的财富效应要高于股票市场的财富效应。 房地产价格上升(参见图2)不仅直接增加了居民的财富，而且增加了居民以房地产作为贷款抵押品的融资能力，同时也扩大金融机构在房地产方面的贷款能力。 (二)资产价格与投资需求 1.资产价格与投资需求的理论阐述 相对于资产价格波动对消费的影响，资产价格对投资的影响更值得关注。一般来说，资产价格主要通过三个途径对投资产生影响。 (1)托宾的q效应 詹姆斯·托宾(James Tobin，1969)从存量资产价格变化对投资行为的影响这一角度提出了一个直观的投资理论。该理论认为，如果资本是完全耐用的，即资本折旧率为零，企业的投资水平取决于存量资本的市场价值(market value)与其重置成本(replacement value)的比例，这一比例用q来表示。当q大于1时，企业存量资本价值高于其重置成本，资本市场对企业任何新增投资的评价都将超出其成本付出，企业发行一定数量的股票可以购买更多的资本品，这无疑将刺激企业的投资行为；当q小于1时，企业的市场价值缩水，相对于资本成本，企业的任何新增投资都将在资本市场上被较低地评价，出售资本品以保持其原有价值将是合理的选择。 (2)预期 在经济繁盛、资产价格不断上升的过程中，人们普遍对未来持乐观的预期，资金的借方与贷方均乐观地预期未来收益，容易低估风险。进行投资的经济主体，低估借款人的风险而提高投资商品的需求价格，金融机构则低估贷款人的风险而下调投资商品的供给价格。其结果是造成投资规模增加，经济规模扩张，企业自有资本不足加剧。在这一时期里，借款人的金融债务增多，资产价格暴涨。资产价格与普通商品价格之比上升，投资进一步增加，愈发加速了经济泡沫化的步伐。 (3)信用渠道 资产价格波动对借款人、贷款人的借款和放贷行为也具有重要的影响。当资产价格上涨时，企业净财富增加，这使得企业外部借款的担保价值增加，从而信用能力增强。当资产价格下跌时，一方面，企业的净资产下降、不良资产上升，企业担保能力和还贷能力均降低，外部融资成本增加使企业对借款和投资更为谨慎，甚至不惜卖出部分资本品。另一方面，贷款人也可能面临着资产紧缩所导致的流动性危机和不良资产增加的风险，而且，对借款人违约风险的担心也使贷款行为更为谨慎。这样，企业就面临更为严格的信贷约束，企业投资相应减少。在情况严重时，甚至可能导致整个经济出现信用紧缩 (credit crunch)现象，企业投资大幅减少。如果把这种效应和前文所分析的消费需求结合起来，资产价格的下降就有可能导致总需求的显著下降。 2.资产价格与投资需求的实证分析 (1)股票市场的实证分析 IMF的研究表明，在美国20世纪90年代中后期的经济持续增长中，股票价格变化对投资的影响非常显著，托宾q从1992年到1998年上升了75%，为战后的最高水平。20世纪90年代，OECD主要工业国家(日本除外)股票市场的大幅上升，尤其是包括信息技术、媒体和通讯等新经济类股票价格的急剧攀升，如表1所示： (2)房地产市场的实证分析 研究表明，大多数工业国家资产价格变化对私人投资有着重要影响。主要工业国家房地产价格整体上与商业周期存在紧密相关。在欧洲大陆国家和亚洲国家，房地产价格的变化对投资的影响，与这些国家广泛使用房地产进行抵押贷款以及银行贷款在企业融资中占较高比重是一致的。