煤炭资源开发的实物期权模型研究.pdfVIP

全国优秀科技期刊 中 煤炭资源开发的 模型研究 ■ 任玉平 期权 (options)应用于现实资产时称之为实物期 一 、 煤炭资源开发的实物期权特征 权 (real-options)，是以期权概念定义的现实选择权。 煤炭资源开发项目一般具有能够为开发者 (企业、 Myers(1977)最早认识到期权理论可以用来指导企业 政府或个人)带来获取超额效益的能力，但同时这种 的投资决策，在非金融投资领域具有重要的应用前景， 潜在的能力又具有很大的不确定性。为此，在对煤炭 正式提出了实物期权的概念。在资本市场上，期权赋 资源开发效益进行评价时，一般难以确认和准确计量 予投资者以权利，而不是尽义务去按一个指定的价格 其 “全部”的量化价值，而多按重置成本、市场参照 购买或者卖出一种证券。同样，一家拥有实物期权 价格或收益现值 (NPV)等方法估算。通过对比分析 (现实选择权)的企业也拥有权利，而不是拥有义务去 不难发现，这些方法对于评估煤炭资源的开发效益来 形成能增加公司价值的决策。实物期权可分为单一期 说存在着明显的不足。用重置成本法评估煤炭资源的 权和复合期权，Trigeorgis(1993)把单一期权归纳为 开发效益，往往受到重置条件 (可类比性)的限制， 如下几种类型：推迟或等待投资型、投资时间选择型、 也难以反映煤炭资源开发后时段内的价值积累因素； 投资规模扩张或收缩型、投资转换启停型、放弃换取 同时，重置成本法和市场价格法也难以体现煤炭资源 残值型、转换输入输出型等。 开发所蕴含的潜在获取超额回报的能力；收益现值法 包括煤炭资源在内的资源型项目通常具有实物期 虽然可以反映这种 “能力”，但它却不能兼而反映煤炭 权的特点，Merton(1973)认为公司的市值可以视作 资源开发投入的历史成本及开发后的价值积累因素。 所有已估资产的看涨期权，其中已估资产包括企业的 尤其对新近开发的煤炭资源项目进行价值评估时，如 有形资产和无形资产。Damodaran(1996)认为高新技 果按照收益现值法来计算，首先要确定的因素是项目 术的价值在于有机会获得未来的现金流，或者说是未 可预计的 (折合)现金流，然而刚启动的煤炭资源项 来发展潜力的价值，这相当于在未来支付投资获取收 目往往缺乏历史数据和经营记录，这就意味着相对难 益的实物期权，可以视作看涨期权进行估价。Amram 以准确地预测项目的未来现金流。 和Kulatilaka(1999)分析了技术风险和市场风险分别 更为严重的是，由于煤炭资源项目相互之间的差 作用下的初创企业运用实物期权方法进行估价的案例， 别很大，很难在 “市场”当中找到在行业市场、煤种 认为资产评估的对象主要是蕴涵成长机会的资产。Ot— 质量、地质环境、规模实力等方面相似的可比项目进 too(1998)研究了初创企业的成长潜力，即种子技术 行参照，所以对估值来说，预测和推断缺乏有说服力 的定价，他认为种子技术赋予企业成长机会，为企业 的根据。同时，在折现率方面，实践表明不可能存在 的市场垄断创造更多的权利和灵活性，具有明显的期 一 个经验的折现率或通过某一途径取得一个统一的、 权特征。 适合各类煤炭资源项目评估的折现率，从而使得对折 对于煤炭资源项目的开发而言，如果开发者拥有 现率的估计往往带有很强的主观性。综上原因，