益债券信用风险评估：预期损失率模型.pdf

债 券 专 题 研 究 高收益债券信用风险评估：预期损失率模型 摘要：自今年 3 月份债券刚性兑付被打破以来，信用风险受到市场广泛关注，多只债券 评级下调，信用利差剧烈波动。本文通过建立预期损失率模型，对交易所高收益债券的 袁志辉 信用风险进行实证分析，结果表明该模型利用资产市场价值信息，相对于传统财务分析 方法，对高收益债券信用风险的评估具有一定的领先性。 关键词：高收益债券 信用风险 预期损失率模型 高收益债券起源于美国，指信用等级低于投 张，上市公司盈利恶化，信用评级下调范围扩大， 资级的债券，又叫垃圾债券。根据属性，我国存 高收益债券广泛出现。今年3月份，超日债公告未 在两类相互独立的高收益债券，即交易所低等级公 能付息而成为国内债券市场第一单实质性违约，之 司债和中小企业私募债。其中，中小企业私募债自 后“黑天鹅”频出，交易所高收益债市场日益受到 2012年6月诞生以来，发展较为缓慢，发行量偏低。 关注。尤其是今年二季度以来，高收益债券成交量 投资者主要包括银行理财、券商资管等，交易性差， 放大，流动性好转，且可以质押，机构投资者对其 主要是持有到期。此外，中小企业私募债一般有多 参与热情明显提高，对信用风险评估也愈加重视。 种形式担保，企业本身信用风险被淡化，定价的市 场化程度不高，而且信息很不对称、完整。因此， 研究现状 本文重点研究交易所低等级公司债。 国内外学术界对于高收益债券信用风险评估 交易所低等级公司债主要指信用等级在AA- 的相关研究主要分为两类：一类只考虑债券发行人 级及以下、到期收益率8%以上的债券。由于刚性 账面价值，基于债务人财务状况、经营状况及资信 兑付的存在，此前信用风险一直处于压抑状态，导 状况来综合评估其信用风险大小；另一类考虑了发 致我国高收益债券市场起步较晚。 行人未来收益变动及资产账面价值，基于资产未来 2013年经济下行压力较大，同时伴随资金紧 收益的波动及反映市场信息的市场价值来分析其信 CHINABOND 2014. October 41 债 券 专 题 研 究 用风险。 型尚存在一定缺陷，需要完善。 传统上，基于发行人账面价值分析以定性分析 为主，主要围绕几个关键性的要素展开。除此之外， 预期损失率模型 一般还需要考虑资金成本、经济周期等非企业内部 （一）目标函数 因素，将账面价值等企业层面及经济周期等外部经 新巴塞尔协议于2004年开始实施，定义信用 济层面结合起来分析。 风险为由于债务人违约而发生损失的风险，内部评 后来逐步研究使用量化模型方法对债务人的 级法规定反映信用风险的综合指标为预期损失率 偿债能力和意愿进行定量分析，主要思想是将影响 （Expected Loss Ratio）。而预期损失率又可以分为 债务人经营发展能力及资信状况的若干账面价值变 两部分：违约概率(Probability of Default)和违约 量指标选取出来，然后赋予权重，通过特定的模型 后损失率(Loss Give Default)。违约概率指特定债 得到信用综合评分或违约概率值，以此来评