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中期视角国债利率中枢初探 中期视角的国债利率中枢初探 　　很多金融机构如保险公司等配置型机构的负债久期较长，利率中枢的中期视角对其投资而言至关重要，因此需要从未来3～5年的中期（以下简称中期）角度判断目前的利率水平究竟在中枢之上还是中枢之下。其中，10年期国债利率代表了我国中长期利率的水平，2002年至今，10年期国债利率中枢大体在3.6%左右。 　本文尝试通过就宏观基本面、利率市场化、汇率自由化及经济去杠杆等四方面的分析，对中期10年期国债利率中枢的大致水平进行预测。其中，宏观基本面是判断未来利率中枢的内生变量，而利率市场化、汇率自由化则是两个“制度性”的外生变量，经济去杠杆问题则可能影响利率由目前水平变化至未来中枢水平的节奏。 　宏观基本面的影响 　（一）中期GDP增速中枢或在6.0%～6.5% 　宏观经济的中长期走势更多地由供给侧决定，著名的索洛模型将经济增长分解为劳动、资本和全要素生产率（TFP）的增长，成为测算长期经济增长的主要方法。按照这种理论框架分析，首先，随着中国未来人口老龄化的到来，劳动人口呈逐年下降趋势，尽管劳动人口素质的提高能在一定程度上对冲这种下降，但整体上，劳动力对经济增长的贡献仍会有所降低。 　其次，自2011年以来中国央行资产稳居全球央行最高，而企业杠杆率迟迟难以下降，因此，不宜实施过度宽松的货币政策，未来资本增长对经济增长的边际贡献很大概率上也将下降。 　最后，全要素生产率有可能很难提高。全要素生产率又叫“索洛剩余”，其用产出增长率扣除劳动力和资本等生产要素增长率后的残差项来测算。目前被寄予厚望的是全要素生产率的提高，即通过政治和制度改革释放企业活力、通过技术进步提高技术的贡献、通过财政和减税等措施降低企业负担，使得全要素生产力得以提高。但目前据IMF等机构对中国过去几年TFP的估算，此轮TFP的增长基本在2007年见顶，目前尚在一个下降通道中。综上，结合近几年中国GDP增长的趋势，笔者判断我国中期潜在经济增速将下降至6%～6.5%。 　（二）中期通货膨胀中枢在2%～2.5% 　根据刘易斯拐点理论，当经济发展到一定阶段，劳动力从过剩向短缺转折后，全社会的工资水平将上升。中国的供给曲线AS1由于受到劳动力成本推高的影响，边际成本上升，曲线将变得更为陡峭（AS2）。因此即便未来经济从Q1降至Q2水平，幅度较大，但通胀从P1降至P2水平的幅度会较小（见图1）。 　图1 总供给和总需求 　数据来源：人保资产 　要判断通胀走势还需判断未来货币政策的走向。从日本、韩国等转型成功的经济体经验来看，其在主要的转型期都严格控制了货币增速，并没有通过超发货币来提振经济。因此，在理性情形下，我国未来也仍需控制住货币增速，以保证通胀在较低位运行，为转型腾出空间。 　笔者判断，中期通胀水平中枢在过去基础上略有下降，呈现温和通胀态势，大致在2%～2.5%。 　（三）GDP和通胀对利率的影响 　GDP的“质量”不同会导致其对利率的影响不同，中国之前的GDP中包含大量回报率低的国有资产，使得中国的GDP虽高，但企业的资产回报率（ROA）、净资产回报率（ROE）较低。如果未来能通过各种改革提高企业的资产回报率，那么即便GDP下台阶了，企业的资产回报率也不一定同比例下降，也就意味着利率不一定需要跟着GDP同比例下降。 　而由于利率是资金的“价格”，通胀衡量物价变动，其对利率的影响高于GDP，假如未来的通胀中枢较过去下降50～100bps，大体上利率水平也可同步下降。仅从基本面考虑，或者说从资产端角度考虑，预计中期10年期国债利率中枢将从前十年3.6%的中枢下降至2.6%～3.1%。 　利率市场化的影响 　众所周知，中国的利率市场化基本就差最后一公里”“放开存款利率，但恰恰这一步难度最大。在利率市场化进程中中国还缺乏很多“基础设施”，如需建立存款保险制度、推出大额存单、逐步取消银行存贷比限制，最后才是放开存款利率。 　关于利率市场化对于利率的影响，一般有两个结论：一是国债利率会逐步与名义GDP接轨，这个结论有待商榷，每个国家GDP的构成不同、GDP的绝对水平有高低，国债是否免税等情况不同，因此国债利率不完全与名义GDP一致；二是利率市场化推动实际利率转正，实际上中国已经实现了这一点，2011年以后，中国的各种实际利率均已转正，尤其是理财产品。 　那么利率市场化完成之后银行的资金成本到底会上升多少？这涉及两个问题：第一个问题是居民存款结构的变迁，如果光看表内的存款，则目前中国活期存款占比为35%。但目前表外理财资金达到约13万亿元、货币基金2万亿元，合计占比12%，且保持较高的增速，居民的“存款理财化”成为一种趋势。 　第二个问题是，如果现在放开存款利率上限，那么存款利率会上升到什么水平？也许有人会认为其将达到目前的理财产品或者货币基