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国内信用风险缓释工具应用及前景2005年以来，我国信用债市场发展迅猛，短期融资券、中期票据和企业债发行量从2005年的2100亿元飙升至2010年的16131亿元，增长8倍多。信用债市场的发展壮大有力地推动了我国直接融资体系的发展。在直接融资不断壮大的过程中，发债主体的信用风险逐渐暴露出来。虽然在中国没有出现大规模的信用违约事件，但随着发债主体不断多样化，这一风险不可避免的要暴露出来。间接融资方面，不良贷款等风险问题一直困扰着存款类机构。真正需要贷款的中小型企业的需求难以满足，大型国有背景企业贷款占比偏高。 归根结底，金融机构持有的资产（如信用债和贷款）与信用风险无法分离，投资者无法实现相对高收益和低风险的“兼得”，同时风险偏好的投机者也无法单纯实现信用风险带来的收益。而且长期以来，我国的信用风险转移主要通过担保的方式实现。信用风险缓释工具（CRM）便应运而生。信用风险缓释工具是指信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其他用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品，即可交易、一对多、标准化、低杠杆率的信用风险缓释合约(Credit Risk Mitigation Agreement, CRMA)和信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW），被业内认为是中国对世界信用衍生品市场的一个创新，类似于国际上的CDS。信用风险缓释工具很好地解决了收益和风险无法分离的问题，更大程度满足了市场多元化的需求，使市场参与者可以通过市场化的信用衍生产品高效地对冲、转移和规避信用风险，实现信用风险的优化配置，缓解积聚的系统性风险隐患。 信用衍生工具CRM推出的背景 债券市场风险结构逐渐多元化。截至2011年4月末，银行间市场当年信用债券发行量达2.38万亿元，存量为3.85万亿元。银行间债券市场风险结构已不仅仅是原来的利率风险，信用风险逐渐显露出来。这一风险过多集中在银行、保险等机构，导致这些机构抵抗风险压力巨大。而更多风险偏好型的机构由于自身资金规模等原因无法获得风险收益。随着直接融资规模不断扩大，信用风险分担机制就显得尤为重要。 融资结构不平衡。一直以来，我国的融资机构都是以间接融资为主，企业主要依赖银行金融融资。这导致了大量的信用风险集中在银行系统。虽然直接融资在近几年发展迅速，但占比依然较低。2011年4月末，银行间市场信用债券托管量达到3.85万亿元，但同期贷款余额高达50.21万亿元。而且，大型国有企业融资更具优势，资源在大型企业和中小型企业间分配并不均衡，许多真正需要融资的中小企业无法获得信贷。 CRM对信用债市场发展的推动 在CRM推出之前，标的债务的信用风险很难降低。就债券而言，CRM能够将债券信用风险转移出去，把信用风险作为一种产品进行单独交易并带来收益。对于风险厌恶者而言，例如银行，可以将标的债券的风险以某个价格卖出，相对于债券主体本身的风险来说，风险厌恶者面临的主要是交易对手的信用风险；风险偏好者可以选择承担标的债务的信用风险，在标的债券信用等级上升时获得收益。 信用风险缓释工具，从本质上说是一种担保，可以提高信用债的评级水平，从而吸引更多机构参与到信用债市场。企业可以借此降低发行利率，提高社会直接融资水平。同时将风险从银行系统分流出来，增加金融系统的弹性，有助于抵御市场的剧烈变动。通过信用缓释工具对信用债信用评级的增进作用，市场上满足投资者评级要求的债券会大量增加，投资面更加广泛。纯粹的信用风险成为与标的债券相对应的交易品种，满足部分风险偏好机构的交易需求。因为机构可以专门针对标的债券信用风险进行研究并交易，无需过多考虑债券的利率风险。 随着标的债券的信用风险被机构单独研究，市场参与者会更加活跃。价格形成的过程中可以反映不同的市场参与者对标的债券的风险判断水平，揭示与标的债券相关的信息。通过这种价值发现功能，市场可以针对标的债券找到更为合理的信用风险溢价，提高市场运行效率。监管机构可以根据某类信用债的信用利差走势构建指数，从而发现某行业或某评级信用债的总体信用利差，为指定各项政策带来更加贴近市场的参考数据。对融资企业来说，债券的信用利差会更加透明合理，有助于降低企业融资成本。 CRM当前面临的政策和市场环境 政策环境 CRM产品作为我国首次推出的银行间信用衍生工具，其政策环境已经基本完备，各项监管措施基本到位。2009年3月11日，中国人民银行发布公告，授权银行间市场交易商协会，发布《NAFMII主协议（2009版）》，并要求银行间市场参与者开展金融衍生产品交易必须签署主协议。公告中明确说明“金融衍生产品是指市场参与者间以一对一方式达成的、按照交易双方具体要求拟定交易条款的金融衍生合约，包括符合上述条件的利率衍生