谈退出倍数法的理论框架及其在周期性公司估值中的应用.PDFVIP

谈退出倍数法的理论框架 及其在周期性公司估值中的应用 陈 蕾（副教授），于 田 【摘要】从应用背景、基本思路、模型推导、应用步骤、适用范围和注意事项等方面系统构建退出倍 数法的理论框架，并结合周期性公司估值实例对退出倍数法进行模拟应用和提出具体建议。研究发现： 退出倍数法特别适用于周期性公司估值和部分增长性行业公司估值；假定退出时点的确定、退出倍数的 选择与测算、可比对象的选择等是退出倍数法的应用重点与难点；退出倍数的口径、可比对象价值比率 的计算时点，以及对价值类型和评估假设等评估要素的把握等是其中值得注意的事项。 【关键词】周期性公司；公司估值；退出倍数法；收益法；市场法 【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）19-0053-6 周期性行业在国民经济中的地位举足轻重且转 事项等方面系统地构建退出倍数法的完整理论框 型升级态势凸显。由于周期性公司收益波动性大，其 架，结合周期性公司估值实例对退出倍数法进行模 估值参数的预测较一般公司存在更多困难，这导致 拟应用并提出具体建议，以此为公司估值的方法选 周期性公司估值成为国内外评估界一直以来的难题。 择和使用提供理论依据，也为周期性公司估值的实 在选择适用性较强的收益途径（IncomeApproach） 务操作提供参考。 对周期性公司进行估值时，其投资回收期较长、产品 一、退出倍数法的理论框架 价格变动幅度大等特征，使得利用两阶段永续模型 评估第二阶段收益额容易出现较大偏差。对此，在周 （一）退出倍数法的应用背景 期性公司第二阶段的收益额难以预测的情况下，可 两阶段永续模型已被广泛应用于当前的公司估 以考虑采用退出倍数法对常规的收益法模型进行改 值中。通常情况下，在预期收益额较为确定的第一阶 进，以提高周期性公司估值的有效性。 段以后，目标公司达到或近似达到稳定状态，其在第 立足于公司估值领域，郜志宇（2011）提出可以 二阶段的收益额可能是永续年金形式，也可能是永 合理运用退出倍数法，对矿业企业进行价值评估，并 续增长形式。此时，两阶段永续模型可以进一步分为 对退出倍数法的大致思路与应用步骤进行简要描 两阶段永续年金模型和两阶段永续增长模型，分别 述。在此基础上，国务院国资委产权管理局投资价值 用公式表示为： 评估课题组（2016）对退出倍数法的适用范围进行适 n Rt A P=∑ t + n （1） 当补充，并提出退出倍数法的具体计算模型。此为当 t=1(1+r) r(1+r) 前关于退出倍数法的为数不多的文献依据，有关退 n Rt R ×(1+g ) P=∑ t + n nn （2） 出倍数法的较为系统、全面和深入的理论剖析与模 t=1(1+r) (r-g )(1+r) n 拟应用在现有研究中尚未涉及。 式（1）、式（2）中，P 为目标公司评估值，R 为未t 鉴于此，本文拟在现有研究的基础上，从应用背 来第t个预测期的收益额，A为第n年以后的稳定收 景、基本思路、模型推导、应用步骤、适用范围和注意 益额，R 为第n年目标公司收益额，g 为n年后的稳 n n 【基金项目】国家社会科学基金项目“混合所有制改革中周期性公司估值模型的理论修正与实践调整 研究”（项目编号：15CGL013）