ID376-政府储备土地的出让的时机选择(提交版).doc

政府土地储备供应时机与实物期权 ——来自杭州的经验证据 王媛 （浙江大学 房地产研究中心， 浙江杭州 310058） 摘要：在中国大陆，城市土地储备制度保证了政府对土地一级市场供应的垄断。地方政府的供地节奏对于房地产市场影响深远，本文试图从实物期权理论的角度来研究政府土地供应时机决策，该理论的主要推测是市场不确定性的提高将延迟土地的供应时机。建立了一个基于生存分析的经验研究模型，采用杭州市2008~2010年共七期《读地手册》中的243宗地块样本。经验研究发现，不确定性提高1个标准差将使得土地供应的可能性降低23%，当期房价提高1个标准差使得土地供应的可能性降低31%，正向预期增长率每提高1点，土地供应的可能性将提高30.6%。上述结果暗示着地方政府在进行土地供应决策时主要作为一个追求最大经济收入的理性经济人，土地储备制度没有发挥应有的调节房地产市场的作用，同时实物期权的作用规律也得到了验证。 关键词：地方政府，土地储备，时机选择，实物期权，经验研究 1.引言 在中国大陆，一级土地买卖市场为地方政府所垄断，土地储备制度为这种垄断关系提供了制度保证。《土地储备管理办法》将土地储备制度的目标设定为“调控土地市场、促进土地资源合理利用目标 近三十年来，实物期权理论的发展为研究投资时机决策提供了有效的工具。Titman（1985）最早尝试将实物期权理论应用于土地市场[2]。此后Clarke和Reed（1988）、Williams（1991）、Capozza（1994）等文献发展了Titman的思想，从理论上推测不确定性提高了投资价值并延迟了土地开发。然而限于数据的可得性，只有有限的文献对上述推测进行了经验研究，如Cunningham（2006，2007）、Bulan（2009）等，大多此类文献利用经验数据验证了房地产市场上不确定性与投资时机的负向关系。而与海外相比，中国大陆的房地产市场发展仅有十余年，且持续受到宏观调控等非市场因素的影响，难以断定在海外房地产市场上起作用的实物期权思想是否同样作用于中国大陆的市场。可惜的是，目前缺乏基于中国大陆的特殊房地产制度背景下的期权理论的存在性检验，这使得理论模型的适宜性受到了质疑。 本文对为数不多的政府土地储备供应决策及实物期权在中国大陆的经验研究提供了增量贡献（contributes to）。一方面，本文揭示了政府土地储备供应时机选择的影响因素，另一方面，验证了实物期权理论的主要推测（find clear support for），即不确定性与土地供应节奏的负向关系。此外，2008年开始杭州市国土资源局发布的《读地手册》为经验研究的开展提供了可能性，因为作为关键性数据，地块具备供应条件的起始时间点实际上难以获取，按地块列入《读地手册》的时间估计上述起始时间点可提供一个合适的测量途径。因此，与其他类似研究相比，本文所利用的经验数据更加合理。 本文剩余部分的结构安排如下：第二部分推测了基于实物期权思想的政府土地出让决策模型，并得出关键预测；第三部分描述了用以估计政府土地出让时机的数据源及解释变量；第四部分讨论了以杭州为例的经验研究结果；最后是结论部分。 2.实物期权理论与政府土地出让决策 城市土地储备决策过程可以表述为图2.1所示。土地储备部门在做出土地储备数量、预期储备周期决策后，有目标地开展土地收购工作。对土地储备进行初步开发整理后，需要判断土地上市的时机及其价值，房地产市场以及宏观经济条件的不确定性是关键的约束条件。根据实物期权理论模型，土地的供应权与开发权类似，是一种期权，伴随着地块的出让，期权由地方政府土地储备部门转移到开发商。期权模型的理论推导需要以下前提假定：（1）土地储备部门的决策目标是经营性土地出让收入最大化，即理性经济人假定；（2）房产是土地的复制资产；（3）房地产市场是完备的。王媛，贾生华（2010）给出了政府经营性土地储备供应的期权理论模型，根据模型的比较静态分析可得出以下主要预测（Predictions）[3]： 1、不确定性越高，土地的期权价值会上升，同时最优土地供应时间也会延后。 2、无风险利率的提高一方面使得资金的使用成本更高，从而未来投资比现在投资更有利；另一方面，也增加了地块的持有成本，因此无风险利率对土地供应时机的影响方向不确定。 图2.1 城市土地储备决策的一般过程 Fig2.1 General Process of the Urban Land Reserve Decision-Making 图2.2显示了2008年6月~2010年12月杭州市平均月度房价不确定性与土地供应节奏之间的关系。直到2010年9月，不确定性与土地供应节奏大致显示出预期的负向关系，9月到12月上述关系出现了逆转，这是由于2010年全国主要城市房价呈现高速上涨，年底中央政府加强了对各