人民币汇率的中长期走势和短期风险.PDFVIP

Policy Brief No. 2016.038 May. 17 2016 肖立晟 nkxls@126.com 人民币汇率的中长期走势和短期风险 从“8.11”汇改至今，大家一起讨论汇率问题的时候，对人民币汇率短期风险和 长期走势经常存在很大分歧。 例如：为什么官方的声音总是在强调人民币没有贬值基础，而投资者却一直在寻 找投机人民币贬值的机会呢？ 这实际上是从不同的角度来解释汇率走势。汇率是一个比较复杂的问题。它既是 由经济基本面决定的商品相对价格，又是受资本流动影响的资产价格。究竟哪 种力量占主导地位，一方面取决于经济形势，另一方面也取决于外汇市场规则 和结构。 在大多数时候，大家的注意力都被人民币汇率中间价吸引住，而忽略了中国外汇 市场的微观结构。实际上，外汇市场的微观结构及其交易规则才是央行实施中间价策 略最重要的基础。观察外汇市场微观结构，可以更清楚的判断中长期汇率走势和短期 汇率波动。 我国外汇市场微观结构容易形成单边汇率走势 中国外汇市场有两个重要特征：第一，中国外汇市场受实需原则限制，外汇 交易必须具备相应的真实贸易业务背景。第二，交易主体有限。中国当前的外 汇市场是一个封闭的、以银行间市场为中心，进行结售汇头寸平补的市场。市 场主体主要是银行等金融机构 。 在这种特殊的外汇市场结构下，人民币汇率的形成机制非常依赖贸易顺差， 因为只有跟贸易相关的市场主体才能够进入外汇市场交易。而且，我国对资本项 目一直保持宽进严出的管制，资本项目的市场供求并不能完全反映在外汇市场中。 因此，在 2005-2013 年大多数年份中，中国经济保持了持续的贸易顺差，外汇市 场一直供过于求，造成人民币汇率持续升值、外汇占款居高不下、外汇储备不断刷新 纪录。 中国外汇市场的微观结构在规避金融风险的同时，也抑制了外汇市场的价格发 现功能。由于缺乏风险偏好较高的投机者，外汇市场很容易出现单边市场格局。 另一方面，离岸人民币外汇市场没有“实需”限制，交易主体也更加多元 化。离岸外汇市场的交易行为主要侧重对冲和投机，交易主体多为境外银行和对冲基 金，遇到外生冲击时的反应与在岸市场并不完全相同。如果是进出口的正常波动，在 岸和离岸的反应基本一致。从中长期来看，CNY 和 CNH 都是有经济基本面决定。但是， 如果是金融市场的冲击，离岸市场的反应速度就远远高于在岸市场。 从外汇市场结构来看，在岸市场重视实需，容易形成单边价格，离岸市场 重视金融风险，汇率波动性更大 。在岸和离岸外汇市场结构的差异，引发了在 岸市场人民币汇率的短期波动。 从国际经验和中国的贸易结构来看，人民币在中长期依然有升值基础 贸易是影响汇率最重要的基本面。跨境贸易是居民储蓄的跨期优化的结果，可以 决定一国汇率的长期变动趋势。从中国外贸出口的竞争力来看，人民币在中长期仍然 有升值空间。 其一，中国外贸出口份额持续上升，出口竞争力不断提高。从 2000 年开始， 中国外贸出口占全球贸易比重，以每年 1 个百分点的速度递增。2015 年底，中国外 贸出口份额已经达到 13%，超过日本和德国市场份额之和。这一方面反映近期中 国出口下降主要原因是海外需求放缓，而非人民币汇率高估。另一方面也反映国内出 口企业的竞争力在不断提高。