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做对冲万万不可忽视凸性错配 现任野村证券公司固定收益部门副总监，是负责亚太地区利率，外汇，及大宗商品定价与估值的团队主管美国注册金融分析师CFA，注册金融风险管理师FRM刚刚开始做衍生品的交易员，往往不太注意凸性错配convexity mismatch。经常有这样的情况，就是自以为所有市场风险都已做了对冲，过了几个月突然发现莫名其妙损失了几百万，完全摸不着头脑。这种情况，往往是由于对凸性的忽视造成的。 学过微积分的朋友对凸性的基本概念不应该陌生，可以理解为泰勒级数（Taylor series）展开式里面的高次项。简而言之，高阶可导函数的一阶导数决定了函数对于自变量的灵敏程度，用图形表示是斜率；二阶导数则反映一阶导数对于自变量的灵敏程度，用图形表示就是曲率，或者称凸性。 一次项和二次项的概念经常在金融工程里面使用。一般市场风险用一阶导数管理，也就是俗称的delta和vega这些。但是市场急剧变化时，对一阶导数过于依赖的结果容易使得预测结果与实际大相径庭。这时就必须引入凸性的概念，也称gamma。 凸性错配通常有结构化错配和时间错配两种形式。 前者如债券交易。衡量债券利率风险的常用一次项指标是久期（duration），大致给出了债券价格和对应利率的相关性。但是在市场剧烈动荡期间，比如2008年金融危机顶峰时期的9月和10月期间，美元市场利率指标3个月LIBOR从2.11%一度狂跳至6.875%。这种情况下，无数久期完美对冲的债券组合全线崩溃，就是因为作为对冲工具的通常是线性衍生品只能产生久期，至于凸性的动态对冲则没有或者无法在市场流动性干涸的市场条件下实现。 后者如场内（exchange traded）和场外（over-the-counter）对冲凸性。 世界上最活跃的美元利率是伦敦银行间同业拆借利率，俗称LIBOR。而以LIBOR为标的的衍生产品主要有两类，一是著名的欧洲美元期货（Eurodollar）合约，还有一个是以利率互换（interest rate swap）和远期利率协议（FRA）为主的场外合约。 由于同属利率衍生产品，标的又都是LIBOR，从理论上说，这两类产品价格应该完全相关。事实上，用这两者互相对冲本来就是利率市场交易员的一个常见策略。 然而这两者之间恰恰也存在要命的凸性不对称现象。这是由于二者的现金流性质不同造成的。 期货合约作为场内产品需要满足每日盯市（marked-to-market）缴纳盯市保证金的要求；相反的，场外合约的现金流都只在交割日发生，除此之外一切估值变化都不会产生现金流。这样一来，看似完美对冲的交易组合在市场变动特别是剧烈波动时就会产生大量期间现金流，并相应地产生额外的净融资成本增加或减少。当正现金流产生的成本下降无法抵消负现金流的成本上升时，就会对交易员带来损失。 这种凸性错配并不限于场内外对冲的情形。常见的用普通互换和固定期限互换（constant maturity sap）对冲策略也是如此。总之只要理论现金流和实际现金流发生时间错配时就会产生。 您也可以想到，由于利率互换从风险上来说其实非常接近固定利息债券，而期货是典型的线性产品，因而如果用互换合约来对冲期货，就同时存在结构和时间凸性错配两个问题。 随时提高警惕注意凸性错配，是一个称职衍生品交易员做好风险管理的必修课。