05年三季度债市回顾与分析 - 中国债券信息网.doc

2005年三季度债市回顾与后期展望 第一部分：宏观经济基本面回顾与展望 从宏观经济基本面角度来看待05年以来所发生的变化，我们发现与04年度相比，在政策基本面方面出现了一个明显的转折，在贯穿05年度的政策思路方面，存在着三大矛盾影响了05年度宏观经济政策，特别是货币政策措施的取向。 第一个矛盾焦点是对于中国经济增长的可持续性产生了激烈争论；第二个矛盾焦点是对于后期会出现通货膨胀还是通货紧缩业界出现了激烈争论；第三个矛盾焦点是人民币汇率改革的策略安排。其中头两个矛盾焦点是针对于内部经济而衍生的，而第三个矛盾焦点是与外部经济密切相联系的。在05年度中正是由于对于上述三个焦点存在置疑，导致了整体宏观政策取向有利于支撑债券市场的发展。 众所周知，在04年开始进行宏观调控初期，国内经济的基本现状表现为：“经济高速增长+CPI快速上行（通货膨胀预期浓重）”，而面对上述两个现象，管理层采取紧缩性的货币政策（包括升息）是一种明智的选择。但是在系列调控手段出台后，宏观经济基本面状况出现了奇迹般的回落局面，这最为明显的是表现在居民消费物价指数出现了迅速回落。如下示意图一： 图示一：CPI变动一览 在CPI指数迅速回落的情况下，市场机构在04年度所产生的通货膨胀预期不断减弱，以致对于通货紧缩产生了忧虑。同时，众多权威研究机构对于国内生产总值（GDP）的后期变化也产生了忧虑，这主要是考虑到在拉动经济的“三驾马车”中，投资正在受到控制，这一方针在短期内不会发生变化；进出口也存在萎缩的趋势，来自国际社会关于人民币升值方面的压力也导致了管理层希望将贸易顺差过大的局面向国际收支平衡角度转变，因此预期进出口对于经济的拉动作用不会很大；而由于社保体系的完善尚需时日，内需消费的扩大始终存在较大的障碍。拉动GDP增长的三大动力均存在一定的问题，这也导致近期学术界对于中国经济的后续发展产生了忧虑。 在发改委研究院的报告也显示，05年度的GDP尚能维持在9.3%附近的水平，而对于06年GDP的预期则调降为8.5%。这从一个侧面也反映出了对于经济增长问题管理层也开始进行重新定位。 面对05年度可能发生的“经济增长后续动力不足+通缩忧虑”的现状，那么在利率政策取向方面，“利率稳定+升息预期极大弱化”则成为必然。 再者，从05年下半年开始，人民币的汇率改革问题成为了目前乃至今后相当一段时期中国经济的一个焦点。国际热钱涌入押注人民币的持续升值是管理层政策取向的一个重要关注点，而对于这一问题，央行的主要对抗手段之一是保持宽裕的市场流动性，维持货币市场的低利率水平，通过经济利益杠杆来对抗热钱的流入，央行管理层也曾在不同场合表示，市场流动性的宽松状况会继续维持下去，低利率水平在相当一段时期内将持续存在。 出于对上述3个矛盾焦点的权衡，我们认为05年度后期乃至相当一段时期内，管理层对于经济增长放缓和汇率改革进程的忧虑要大于对通货膨胀的担忧，因此利率环境和市场流动性状况对于债券市场具有强有力的支撑作用，较低的市场利率和较为充足的流动性在相当时期内会延续下去。这也是对于05年度债券牛市的最有力支撑根源所在。 而在目前环境下，在宏观经济面中对于债券市场可能产生压制作用的惟有M2数据。自04年以来，由于诸多紧缩性货币政策的贯彻，M2数据出现了逐月下降的趋势，导致了市场流动性趋紧的现象，而进入05年以来，“宽货币、窄信贷”的货币政策思路导致了市场流动性的放松，进而M2数据出现了企稳回升走势，直到目前为止，M2的同比增幅已经达到了17.9%的高位，按此趋势，全年很有可能突破年初制定的15%的计划增长率。如下示意图二： 图示二：M2同比增幅变化 因此从宏观经济计划角度来看，管理层在后期对于货币供给存在紧缩的动力。那么这势必会影响市场流动性，从目前角度来看，按照目前的公开市场操作力度，在年底前货币市场的流动性应该不会发生逆转，充裕的资金面依然可以维持，但是如果在后期M2存在继续加速上行的势头，则不排除管理层加大货币回笼力度的可能性，从传导途径来看，货币回笼力度的加大将最先影响投资机构的心理（而并非是突然形成资金面紧缩），进而再通过实际的资金面紧缩影响货币市场的利率状况，这一点是需要投资者在后期密切关注的指标要素。 第二部分：三季度债券市场回顾评述 05年三季度（7、8、9月）人民币债券市场呈现出明显的阶段性特征，总体表现为：7月份人民币债券市场延续了二季度的多头上涨格局，收益率曲线呈现明显的平行下移态势，8月份中债券市场总体表现为盘整格局，各期限交易品种上涨乏力，而进入9月份后，市场多头气氛再度涌现，而且追逐购入的债券品种集中于中长期债券，收益率曲线的远端下行趋势非常明显，形成了收益率曲线的整体平坦化下行态势。在05年三季度中，人民币债券市场收益率曲线综合表现为平坦化下行态势，而且预期这种态势将在