利率平滑：我国货币的政策操作的新范式.docVIP

利率平滑：我国货币政策操作的新范式 利率平滑作为货币政策操作中的一个普遍现象,其涵义为中央银行在同一方向上连续微幅渐进调整市场基准利率,而基准利率的逆向调整发生频率低而且间隔时间长#65377;1990年7月,美联储明确宣布以渐进平滑方式调整其联邦基金利率,从1990年7月到2006年5月的15年间,美联储一共调整了67次利率,平均2.84个月就调整一次,其中逆向调整6次,利率调整多以25个基点进行,高于25个基点的调整仅16次#65377;加拿大央行从1995年1月到2006年5月,总共调整银行隔夜拆借利率140次,更为频繁,1996年8月以后,调整主要在同一方向变化,多以25个基点进行,逆向调整间隔时间长频率低,也明显具有渐进平滑特征#65377;其他国家诸如澳大利亚#65380;新西兰#65380;英国#65380;德国和日本等国中央银行也都是以平滑的方式调整各自的市场基准利率#65377;　　中国人民银行于4月27日提高一年期贷款基准利率0.27个百分点,由原来的5.58%提高到5.85%,金融机构存款利率保持不变#65377;此前,2004年10月28日,中国人民银行上调金融机构一年期存贷款利率0.27个百分点,金融机构一年期存款基准利率由1.98%提高到2.25%,一年期贷款基准利率由5.31%提高到5.58%#65377;再回顾从1996年到2004年10月,中央银行连续8次下调商业银行一年期存款利率以及其他相应市场利率,幅度最大为1.5%,最小为0.25%,并具有调整幅度逐渐减小的趋势#65377;2004年10月28日央行上调基准利率0.27个百分点,为8年来市场基准利率第一次向相反方向的调整,2006年4月27日中央银行又以相同幅度上调市场基准利率,因此显示出国际上各国中央银行普遍采用的具有前瞻性和规则性的利率平滑操作模式正逐渐进入我国中央银行的视野中来,成为我国中央银行遵循货币政策操作规则进行货币政策操作的新范式#65377; 　　 　　一#65380;利率平滑的操作机制 　　 　　根据定义,可以把“interest rate smoothing”翻译成利率平滑#65377;笔者以为,较之翻译成“微调”更为恰当,“微调”只能表达一次性的小幅调整,表达不出同一方向上连续调整的含义,而平滑不仅表达了每一次微幅调整利率的含义,还表达出利率调整的规则性#65380;方向性和连续性#65377;利率平滑的理论基础或其操作机制是基于中央银行进行货币政策操作以保持产出缺口和通货膨胀的稳定所形成的政策规则,即经过扩展的包含利率滞后项的泰勒规则,其模型表达式为: 　　it=ωit-1+(1-ω)(πt+int)+(πt-πT)+φ(yt-ypt) 　　其中,y-yp代表产出缺口,π代表每季度末的通货膨胀率,πT代表目标通货膨胀率,ω#65380;和φ为政策反应结构参数#65377; 　　根据这个货币政策操作的政策规则,当期市场基准利率决定于滞后一期的利率it-1,经济达到均衡时的真实利率int,通货膨胀率πt,通货膨胀目标πT和产出缺口yt-ypt#65377;规则中的系数0lt;ωlt;1称为平滑系数,测度的是赋予滞后利率项的权重,表达了市场基准利率对其他重要宏观经济变量发生变化后所做出的部分调整的反应程度,即产出缺口和通货膨胀率的变化会引发市场基准利率在同一方向上做出一系列的调整以使得重要宏观变量向潜在值或者目标值回归#65377;系数和φ则表达基准利率对通货膨胀和产出缺口的整体反应程度#65377;给定ω的值,系数和φ的值较小,则利率调整的幅度就可以较小,形成较小的利率波动方差#65377;因此,政策规则中的系数ω与和φ就蕴含着利率平滑操作运行机制的两个重要方面的含义:市场基准利率的渐进调整和对于重要宏观经济变量有限制约束的整体反应#65377; 　　对各国中央银行政策操作的实证研究表明,各国中央银行对于利率平滑具有明显的偏好,扩展的含有滞后利率项的泰勒政策规则能够更好地拟合各国的实际经济数据#65377; 　　 　　二#65380;利率平滑操作的政策效应 　　 　　从1960年代末期开始的金融创新和始自1970年代末期的金融自由化,使得各国中央银行对货币供应量的控制越加困难#65377;随着金融全球化的快速推进,利率变动的“溢出效应”越来越明显#65377;这些促使美联储和其他国家中央银行适应经济形势变化放弃货币总量政策,转而将调控利率作为货币政策中介目标,通过市场价格调整将宏观经济逐渐引向均衡状态#65377;因应宏观经济形势的变化,利率调整可以采用不同的调整方式,既可以采用“一步到位”,也可以分步渐进调整,不同方式给经济运行会带来不同的影响#65377;中央银行对经济中的各种冲击和变化做出反应,在实践