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股改支付对价的博弈分析 摘 要：股权分置改革的过程是非流通股股东与流通股股东之间，就非流通股获得流通权应支付的对价而进行的持续博弈过程，股权分置改革蕴含着多方利益的博弈。从股权分置改革的博弈论基础出发，建立博弈模型，进行分析求解得出博弈双方的最优策略是非流通股股东设计合理对价方案，流通股股东积极参与，使其通过，最终达到共赢，同时对股东间博弈的有效性进行了实证研究，提出股改中应注意的问题及解决方案。关键词：股权分置改革；博弈分析；合理对价　　　　1 股权分制改革的实质　　　　股权分置改革既是证券市场一次深刻的制度变革，也是证券市场利益格局的又一次重大调整。股权分置改革，其核心是“对价”。所谓对价，其基本内涵是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的货币代价或得到该代价的承诺。对价从法律上看是一种等价有偿的允诺关系，而从经济学的角度说，对价就是利益冲突的双方处于各自利益最优状况的要约而又互不被对方接受时，通过两个或两个以上平等主体之间的妥协关系来解决这一冲突。把这一概念引入股权分置改革，其基本含义是未来非流通股转为可流通时，由于股票供给增加导致流通股股价下跌，因此，流通股股东同意非流通股可流通的同时，非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出相应承诺。　　　　2 股权分置改革的博弈论基础　　　　从经济学角度看，股权分置改革中的对价过程，实质上就是一个博弈过程。公正的对价博弈必须具备两个基本前提：(1)力量均衡。即参与对价博弈的双方或者多方在力量结构上具有势均力敌的相对均衡性。(2)动力均衡。即参与对价博弈各方都可以从过去的博弈结果中导出新一轮博弈的“好”的预期，为博弈的各方博取新的利益提供参与的动力。在这两个前提假设中，力量均衡内在的规定了博弈起点；动力均衡内在的规定了预期博弈结果。　　　　股权分置改革制度设计的核心思想是非流通股股东获得流通权应当向流通股股东支付对价，支付对价的方案由非流通股股东提出，流通股股东有权赞成或否决方案。在信息角度，非流通股股东与流通股股东每一个局中人对于自己以及其他局中人的策略空间、盈利函数等有基本了解。虽然局中人均不知道对手的底线及表决意向，但根据市场平均对价水平可以做出大致的估算，博弈的结局是明确的，即方案不是通过就是不通过；从局中人行动的先后次序来看，非流通股股东先提出股改方案，相关股东再分类投票表决，局中人的行动有先后顺序，后行动者可以观察到先行动者的行动，并在此基础上采取自己最有利的策略，因此，股权分置改革可以看作是一个完全信息静态博弈。　　　　3 股权分置改革博弈模型　　　　(1)模型的基本假设条件：参与博弈的双方都符合理性经济人的假设；博弈过程中的结构均衡与动力均衡。虽然国有股及其他代表者在这一博弈中处于强势地位，流通股通过10多年的市场博弈，实践利益受到损害，但在此模型中，为使问题简化，假设局中人的结构均衡与动力均衡；A为非流通股股东，对A而言，对价的最好结果是在给流通股股东对价尽可能低的情况下获得股权分置改革方案的通过；B为流通股股东，对B而言，对价的最好结果是非流通股股东给出尽可能多的对价以使流通股股东获得将来股票溢价的收益；流通股股东接受不合理对价的概率为P1，非流通股股东提出不合理对价的概率为P2，其中不合理对价包括高对价（设为P3）和低对价（设为P4）。　　(2)模型的建立：非流通股股东以越高的对价获取流通权，收益越小（最小值为-2），反之越大；流通股股东以越高的对价通过股改，收益函数就越大（最大值为5），反之越小；集合各种事件出现的概率，两类股东的收益矩阵如表1.　　　　设在非流通股股东提出不合理对价（概率为P2）时流通股股东通过的收益为E1，不通过时的收益为E2，根据上表得出：　　E1=P1{P2［-2P3+4（1-P3）］+3（1-P2）}；　　E2=（1-P1）{P2［2P3-1（1-P3）］}；　　当非流通股股东提出不合理对价流通股股东通过和不通过的收益相等时，我们可以得出均衡博弈的最优概率，即E1=E2，合并移项得出解：　　P2=3P1/［3P3+3P1P3-1］；　　反之，在流通股通过对价（概率为P1）的情况下，非流通股东提出不合理对价的收益为E3，提出合理对价的收益为E4，根据上表得出：E3=P1{P2［5P3+（1-P3）］+（1-P1）［-P3-3（1-P3）］}；　　E4=P1{3（1-P2）-2（1-P1）（1-P2）}；　　当流通股股东通过，非流通股股东提出不合理对价和合理对价的收益相等时，我们可以得出均衡博弈的最优概率，即E3=E4，合并移项得出解：　　P1=（1+2P2-2P3）/（6P2+4P2P3-2P3-2）；　　P1，P2即为博弈模型的均衡解。　　　　（3）模型的均