流动性拐点是个伪命题.PDFVIP

证券研究报告•债券快评 [table_main] 宏观快评模板 流动性拐点是个伪命题 ——全球金融市场持续波动点评 发布日期：2016 年9 月19 日 分析师： 黄文涛 电话：010 执业证书编 S1440510120015 号： 信息或事件：…… 上周五，全球金融市场出现了大幅波动，全球股票、债券、商品价格出现了普跌。资产价格下跌的导火索 是欧洲央行按兵不动的货币政策决议和美联储官员部分鹰派的言论。而本周市场的调整依旧，尤其是美国、 德国10 年期国债收益率出现了回升，市场担心全球货币政策的拐点已至。 简评： 我们在上周末即发表观点，认为导致资产价格下跌的主要原因并不是流动性的拐点，而是市场对货币宽松 预期的修正。目前，我们仍然维持这一判断，所谓流动性拐点的说法是个伪命题。 从基本面上看，货币宽松的趋势不会改变 首先，从目前全球主要发达经济体的现状来看，其经济增长仍然需要宽松的货币政策支持。 对于日本与欧元区，今年以来的经济增速实际上是相对平稳的，但是内部需求的复苏仍然乏力。而今年以 来的汇率升值与海外市场的不确定性，已经使此前出口对经济的拉动作用开始减弱。更重要的是，在日本和欧 元区，通胀率仍然在低位徘徊。尽管这可能有来自大宗商品价格的波动等因素的影响，但实现2% 的通胀目标毕 竟是央行最重要的货币政策目标。欧洲央行表示对于通胀目前要保持耐心，但仍然承诺一旦通胀形势恶化，将 采取更多宽松措施，而日本央行则会在下周的会议中，综合评估QQE 的政策在近几年来的作用，以进行下一步 的行动。我们认为，在通缩的现状没有发生实质性的变化之前，欧洲央行与日本央行仍然会将宽松进行到底。 而对于美国而言，在经历了一季度近乎停滞的表现之后，二季度国内需求有了实质性的好转，但是劳动力 市场的意外频传，以及英国脱欧的黑天鹅事件，使其加息的进程一拖再拖。近期公布 8 月的非农就业数据没有 达到市场的预期，在7 月耐用品订单出现反弹之际，8 月ISM 制造业与非制造业PMI 数据又意外的出现了大幅 的下滑，近两月的零售销售数据也没有延续二季度的强势。时至今日，美联储在2015 年末预期的4 次加息成为 了一场空，这背后反映的事实是美国经济复苏是复杂而曲折的。因此，尽管美国目前仍处在加息的大周期中， 但是加息的过程一定是渐进的和缓慢的。 市场在担心什么 尽管基本面没有出现大的变化，市场的担心主要集中在央行态度的转变。我们认为央行态度的转变不是要 改变政策宽松的方向，而是为了纠正市场对宽松过度的预期，防止货币政策被市场绑架。 首先，市场此前担心流动性拐点的依据部分在于G20 峰会对于仅靠货币政策不能实现平衡增长的表述，认 请参阅最后一页的重要声明 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 证券研究报告•债券快评 为这表示货币政策方向变化的信号。但事实上，这些关于货币政策的表述与此前数次G20 财长与央行行长会议 的表述几乎完全一致，并没有增量信息。而此前财长与央行行长会议的背景在于中国 8 ·11 汇改以及日本央行 意外推出负利率政策引发的全球金融市场震荡，它们反映了G20 对货币政策外溢性以及对金融市场影响的关注。 而在市场趋于平静的背景下，G20 公报只是重申此前使央行放弃将汇率视作政策工具，并降低货币政策的意外 给市场带来的不确定性的共识，没有对于限制货币宽松的表达。而G20 公报也强调，央行有其法定的职责，其 政策目标仍在于管理国内经济的增长和通胀，因此我们认为G20 公报并不存在货币政策转向的依据。 对于市场担心的货币政策极限，我们承认，货币政策对于经济的刺激作用在下降，但是在目前全球低迷的 经济环境下，宽松的货币政策仍是不可或缺的。央行最近部分表态的转变并不是因为货币政策极限将至，而是 为了纠正市场对货币政策过于宽松的预期。