1 高速成长中的声学解决方案提供商.doc

近期我们对公司进行了调研，由于对公司的深度研究报告已经比较多，在这篇报告中我们并不准备对公司的基本信息再做过多的陈述，而主要集中于通过两个问题来判断公司的投资价值。 作为国内微电声器件行业的优势企业，公司近几年获得了快速的发展，与很多新上市公司不同的是，公司在上市后仍保持了高速增长态势，毛利率保持稳定。我们所关心的问题是什么原因促成了公司的高成长，未来的高成长能否延续，我们觉得回答了这两个问题，也就对公司的发展前景和投资价值有了比较清晰的认识。 高速成长中的声学解决方案提供商 公司主要业务快速增长 公司主营业务为微型电声元器件和消费类电声产品的研发、制造和销售，主要产品包括微型麦克风、微型扬声器/受话器、蓝牙系列产品和便携式音频产品。公司近几年主要产品销售均实现了高速增长，除蓝牙耳机和便携式音频产品是由于公司07年收购了潍坊歌尔带来的新业务外，公司传统的微型驻极体麦克风、微型扬声器/受话器产品增长也十分迅猛。近两年一期，不考虑新合并潍坊歌尔的蓝牙耳机和便携式音频产品，公司营收增长率分别高达57%、139%和65%。公司明显处于爆发性增长期。 图1歌尔声学产品在微电声产业链中的位置 资料来源：公司招股说明书 安信证券研究中心 图2 歌尔声学主要产品收入结构及变化 图3 歌尔声学母公司收入及增长状况 数据来源：公司财报 安信证券研究中心 数据来源：公司财报 安信证券研究中心 高速增长背后的动因 公司之所以近几年呈爆发性增长并非偶然，我们认为主要是以下一些原因： 终端需求增长稳定，产品结构向高档次发展 公司微电声元器件产品主要是为手机配套，2003年以来，全球手机出货量保持高速增长态势，近两年增速虽略有下降，但仍然保持在15%左右的增速。根据IDC最新发布全球手机出货追踪季报，由于高效能装置竞争越演越烈，供货商于2008年第二季的总出货量为3台，2007年15.3%。 数据来源：IDC 安信证券研究中心 全球手机及配套元器件制造向中国转移 进入21世纪以后，全球手机制造向中国转移加速，2001年中国手机产量不足全球10%，到2006年则超过50%，全球主要手机企业均在国内设立了生产基地，主要的手机EMS厂商也都在国内设厂。手机制造向中国的集聚一方面促使国外配套厂商也加快向国内进行产能转移，另一方面也使得国内配套企业获得了进入国际手机供应链的机会。在此过程中，台湾、香港等地区的企业由于与大陆具有共同的文化，在产业转移过程中快速崛起。 我们从日本Hosiden、韩国BSE、台湾美律和瑞声声学这四家全球主要的微电声企业近年的营收和盈利状况不难发现，日韩企业近些年增长非常缓慢，而台湾美律和瑞声声学等华人地区企业前几年则实现快速增长，近两年增长有所放缓，一方面主要是公司的快速崛起对其形成很大的冲击，另一方面则主要是其对单一客户的依赖程度比较高，如瑞声和美律的最大客户均是摩托罗拉，而近两年摩托罗拉市场份额出现了较大的下滑。但从整体上看，全球手机及配套元器件制造向中国转移使华人地区的配套企业获得了非常好的发展机遇，而只有兼具技术研发优势和成本优势的公司才能抓住这样的机会，幸运的是歌尔声学恰恰是这样的公司。 图6 中国手机产量及占全球比重变化情况 数据来源：安信证券研究中心整理 图7 日本Hosiden营收规模及增长率变化 图8日本Hosiden净利润及增长率变化 数据来源：bloomberg 安信证券研究中心 数据来源：bloomberg 安信证券研究中心 图9 韩国BSE营收规模及增长率变化 图10韩国BSE净利润及增长率变化 数据来源：bloomberg 安信证券研究中心 数据来源：bloomberg 安信证券研究中心 图11台湾美律营收规模及增长率变化 图12 台湾美律净利润及增长率变化 数据来源：bloomberg 安信证券研究中心 数据来源：bloomberg 安信证券研究中心 图13 瑞声声学营收规模及增长率变化 图14 瑞声声学净利润及增长率变化 数据来源：bloomberg 安信证券研究中心 数据来源：bloomberg 安信证券研究中心 研发创新能力居于国际领先水平 从国内元器件企业来看，绝大多数都处于产业链低端，毛利水平很低，缺乏持续的研发投入，产业的技术升级进步基本上是由国外厂商推动，国内企业只是被动跟随，既无主导权同时也随时面