现代行为金融学前沿问题.docVIP

现代行为金融学的前沿问题 传统金融学在放松的假设中认为即使市场中 存在噪音交易者, 竞争的选择和套利行为也会使 市场保持有效。为了获取利润, 套利者在买入被 低估证券的同时卖出被高估的同质证券, 从而阻 止了证券价格大幅或长期偏离其基本价值, 同时 由于非理性投资者在交易过程中总是亏损, 他们 的财产一天天减少, 最终他们会从市场中消失, 市场的有效性会一直持续下去①。噪音交易理论 则通过对噪音交易者( 噪音交易者) 行为的分 析, 强调了金融市场上存在的非理性因素, 噪音 交易者在交易者总量中占有相当的比例, 噪音交 易与理性套利都是金融市场运行不可或缺的条 件。Black ( 1986) ②指出套利行为本身有风险, 且作用有限和成本昂贵, 因而理性套利者并不是 总能够战胜噪音交易者, 证券价格既反映了信 息, 同时也反映了噪音。 一、理性预期与现代行为金融学的理 论范式 投资者是证券市场的经济行为主体, 根据所 获取的相关信息进行决策, 追求风险既定条件下 的最大收益或者收益最大条件下的最小风险, 并 承担由此带来的后果。作为经济主体, 投资者最 主要的特征就是行动, 即投资决策。在决策过程 中, 投资者会把对经济前景的预期通过投资行为 反映到股票价格及其波动上。 们很难解释预期的理性。直到20 世纪60 年代运 筹学知识的进步, 尤其是贝尔曼动态规划的提 出, 为运用数学解决问题提供了现实的工具, 才 使得20 世纪70 年代新古典学派对理性预期假说 的采用水到渠成; 二是解决西方社会普遍存在的 滞胀问题。面对当时的滞胀局势, 凯恩斯主义在 理论上无法自圆其说, 在实践中无能为力, 理性 预期学派着重分析理性预期在市场经济活动中的 作用以及对于经济政策实施效果的影响, 维护和 发挥了新古典经济学的理论, 从多方面猛烈抨击 凯恩斯理论和政策, 在宏观经济学领域里掀起了 一场“理性预期革命”。卢卡斯及理性预期学派 的工作, 于1995 年得到诺贝尔经济学奖委员会 的承认。 与此同期, 兴起于20 世纪50 年代的现代金 融学, 以金融经济学为理论基础, 着重研究理性 假设条件下的价格发生机制与金融市场效率问 题, 其理论基础就是传统西方经济学。因此, 现 代金融学继承了投资者理性、市场完善、投资者 追求效用最大化以及理性预期等经济学的假设前 提。在此基础上, 以研究关于投资者在最优投资 组合决策和资本市场均衡状态下各种证券价格如 何决定的理论体系, 成为了现代金融理论的主要 内容。其中以Fama ( 1970) 有效市场假说 ( Efficient Market Hypothesis, 简称EMH 理论) 、 Sharpe ( 1964) 等的资本资产定价模型( Capital Asset Pricing Model, 简称CAPM) 、Ross 的套利 定价模型( Arbitrage Pricing Theory, 简称 APT) 、Black 与Scholes ( 1973) 期权定价模型 (Option Pricing Theory, 简称OPT) 等理论为其 核心, 构成了现代金融学理论的完整框架。以上 各模型都以“投资者理性”为贯穿始终的核心假 设, 现代金融理论对金融投资决策分析的基础就 是理性预期, 在此假设基础上应用数学方法解决 金融决策问题成为了可能。 二、金融市场中噪音交易与理性套利 的内在机理 对于噪音交易长期存在的根本原因的解释都 根据了预期效用模型方法, 在基本的模型假设和 推导过程中得出了噪音交易长期存在和生存的基 础。无论结论如何, 都满足了“有效市场理论 ( EMH) 的悖论”的道理, 即一方面, 从理性交 易者角度看, 如果噪音交易者皆被排挤出市场, 现存的所有投资者都是理性的, 无利可套, 那么 信息投资者知道真实价格的概率分布, 他们基于 拥有的信息选择在市场中的位置, 当他们获取超 常收益时, 买入行为增加, 推动价格升高, 反之 亦然。无信息投资者没有进行信息收集工作, 但 是他们了解当前价格已经包含了拥有信息投资者 所拥有的信息, 他们会通过当前价格所反映的信 息, 得出对未来价格的估计。价格体系要包含全 部信息是不可能的, 因为信息被价格体系全部包 含之后, 人们就失去了信息收集的动因。如果信 息收集是有成本的, 则价格体系一定会包含噪 音, 这样投资者才能够基于所收集的信息获取收 益。如果价格体系不包含噪音, 信息收集有成 本, 则一个完善竞争的市场将被打破, 因为信息 收集者基于拥有的信息无法获取超常收益, 均衡 也就不存在了, 而在没有人收集信息的市场中均 衡同样不存在。当许多投资者企图基于信息收集 获取超常收益时均衡价格受到影响, 价格也就较 好地反映了信息。在一个竞争