中国利率期限结构的货币政策含义.PDFVIP

2008 年第 3 期 中国利率期限结构的货币政策含义 郭 　涛 　宋德勇 　　内容提要 :本文采用NelsonSiegel 参数模型连续估计了中国利率期限结构曲线 ,实证 了远期利率对未来即期利率的预测能力 ,分析了央行货币政策措施对利率期限结构的影 响和实施效果 ,研究了利率期限结构与未来通货膨胀的关系 。研究结果表明 , 中国利率期 限结构能够为研究制定货币政策提供大量有用的信息 。 关键词 :利率期限结构 　货币政策 一 、引　言 利率期限结构是无风险利率和期限之间的函数关系 ,这个关系能够表达为零息票国债的收益 率曲线 ,它在经济及金融分析的理论和实证中均起到非常重要的作用 ,一直受到货币政策制定者和 金融经济学家的强烈关注 。在利率市场化经济中 ,央行基于其通货膨胀和产出目标 ,根据当前的通 胀缺口和产出缺口, 以其货币政策反应函数 ———泰勒规则作为参考调整短期利率 ,进而引导中长期 利率而影响总需求 , 以实现其经济 目标 ;根据预期理论 ,市场参与者依据其对未来短期利率变化路 径 、通货膨胀 、经济增长的预期判断较长期利率 ,因而市场所形成的利率期限结构 ,反映了央行的货 币政策态势 ,体现出市场参与者对未来利率变化的预期和对未来通货膨胀 、经济周期的看法 。因 此 ,央行可以利用利率期限结构观察其货币政策措施的实施效果 ,了解市场参与者对经济变量的预 期 ,判断通胀缺口和产出缺口的变化趋势 ,优化下一步的货币政策措施 。由于货币政策具有较长的 外在时滞 ,而利率期限结构所提供的未来利率变化 、通货膨胀和经济增长的信息为央行采取前瞻性 的政策措施提供了参考 ,从而可提高货币政策的有效性 。 有大量的实证文献支持 ,利率期限结构为研究制定货币政策提供了大量的参考信息 :Fama and Bliss( 1987) 、Hardouvelis ( 1998) 的研究表明利率期限结构对未来短期利率具有显著的预测能力 ; Mishkin ( 1990a ,1990b) ,Fama ( 1990) 的研究证实 ,利率期限结构可用于分析未来通货膨胀大小 ; Stock and Waston ( 1989) 发现 ,收益率曲线变平坦是经济衰退即将到来的强烈信号 ;Haubrich and Dombrosky ( 1996) 发现利率差是对接下来四个季度经济增长的极好预测指标 。正是由于利率期限结构作为金 融分析的基础 ,包含了大量有用的信息 ,近年来在各国货币政策制定和操作中发挥出重要的作用 , 包括英格兰银行 、美联储在内的许多国家央行已将利率期限结构作为制定货币政策的信息来源和 ① 评估货币政策效果的工具 。1997 年起 ,美联储将利率期限结构纳入其编制的先行经济景气指数 , 并定期公布长短期利差的变动 。由于我国利率市场化尚未完成 ,利率期限结构在货币政策制定和 ( ) ( ) ( ) 实施中的应用研究尚处于起步阶段 ,纪世宏 2003 、陈晖和谢赤 2006 、徐小华和何佳 2007 等人 作了定性分析 。 这篇论文的目的是 ,研究我国利率期限结构是否可为货币政策提供有用的信息 。当前我国经 　郭涛、宋德勇 ,华中科技大学经济学院 , 邮政编码 :430074 , 电子信箱 :cnhbgt @sohu . com 。文章的初稿得到了中国人民银行 研究局徐寒飞博士的评议和修改建议 ,匿名审稿人提出了诸多有益的建议 ,在论文的修改中得到了华中科技大学经济学院王少平 教授的指导 ,作者一并表示感谢 ,当然文责自负 。 ①　参阅Bank of England ( 1993) 和 Svensson ( 1996) 。 39 郭 　涛 、宋德勇 : 中国利率期限结构的货币政策含义 济保持平稳快速发展 ,但存在外贸