非上市公司评估不可流通性折扣的研究.docVIP

（5）不可流通性折扣的估算 1．不可流通性对股权价值的影响 股权的自由流通性是对其价值有重要影响的。SHMECC是非上市公司，其股权是不可以在股票交易市场上交易的，这种不可流通性对其价值是有影响的。 一般认为不可流通股与流通股之间的价格差异主要由下列因素造成：①承担的风险。流通股的流通性很强，一旦发生风险后，流通股持有者可以迅速出售所持有股票，减少或避免风险。法人股持有者在遇到同样情况后，则不能迅速做出上述反映而遭受损失。②交易的活跃程度。流通股交易活跃，价格上升。法人股缺乏必要的交易人数，另外法人股一般数额较大，很多投资者缺乏经济实力参与法人股的交易，因而，与流通股相比，交易缺乏活跃，价格较低。 不可流通性影响股票价值这一事实是普遍存在的，有很多这方面的研究。下面给出一些比较著名的美国研究： 序号 研究报告 研究时期 平均折扣率(%) 1. SEC Overall Average 1966-1969 25.8 2. SEC Nonreporting OTC Companies 1966-1969 32.6 3. Gelman 1968-1970 33.0 4. Trout 1968-1972 33.5 5. Moroney 1969-1972 35.6 6. Maher 1969-1973 35.4 7. Standard Research Consultants 1978-1982 45.0 8. Willameette Management Assocs.,Inc 1981-1984 31.2 9. Emory 1980-1981 60.0 10. Emory 1985-1986 43.0 11. Emory 1987-1989 45.0 12. Emory 1989-1990 45.0 13. Emory 1990-1992 42.0 14. Emory 1992-1993 45.0 15. Emory 1994-1995 45.0 上述研究可以有力证明如下一个观点，缺少变现能力或说缺少流通性，对股票的价格有很大的减值影响。这种影响如果与可流通股相比较存在减值折扣率， 折扣率一般在30%~45%之间。 对于股票缺少流通性的减值研究，目前在国内还没有这方面的专项研究，但如果对国内法人股的交易情况略加注意，也可以发现上述类似情况。我们知道在中国股市，法人股是不可流通的。事实上，我们可以通过对法人股转让价格与流通股交易价格之间的关系研究流通性对价格的影响。我们对1998年到2005年之间发生的法人股交易案例进行了研究，得到法人股交易价格与流通股价格的比例，结果可以概述如下： 序号 法人股交易年度 案例数量 平均折扣率(%) 1 1998年度 70 19.3 2 1999年度 74 24.27 3 2000年度 189 18.5 4 2001年度 1,100 23.6 5 2002年度 252 21.75 6 2003年度 259 26.54 7 2004年度 363 36.5 8 2005年度 107 36.2 合 计/平均 2,414 25.83 上述研究可以证明不可流通性对股票价格的影响在中国也是存在的。在进行企业整体价值评估时需要考虑上述差异对评估价值的影响。 不可流通折扣率的估算 近年来，中国上市公司进行了大范围的股权分置改革，股权分置改革的基本方式是持有上市公司非流通股（或称法人股）的股东通过支付给流通股股东股权对价“换取”流通股股东同意非流通股股东所持有的股权可以在一定时期之后解除流通限制，成为可流通股权。 通过上述介绍，我们可以看出股权分置改革的核心就是非流通股东通过支付对价来换取自身的股权可以流通。因此我们可以通过分析估算非流通股东由不可流通到流通需要支付的对价成本来估算缺少流通的折扣率。 进一步分析国内股权分置改革的实质，我们还可以看到，上市公司非流通股为了获得自身股票的可流通，需要通过两个步骤来完成，1）支付给流通股东一定数额的对价，以取得自身股权在未来一个限制期限后可以流通；2）非流通股东股权支付一定的对价后获得的是在一个限制期限后开始流通，这个流通性需要在一定时期后才可以实施，因此从其流通性上分析，限制流通的全流通性之间仍然存在差异，因此两者之间还应该存在一个缺少流通性的折扣问题。 为了估算从现实可流通股权与现实完全不可流通股权两者在价值上的差异，我们分以下两个步骤进行估算，并进而估算整个缺少流通性的折扣率： 1）由存在一定期限限制的“流通股权”到完全不可流通股权之间的缺少流通折扣率ξ1 我们通过对国内上市公司股权分置改革实质的分析可以了解到，股权分置改革的就是非流通股股东支付给流通股股东对价以换取自身股权的限制性流通，因此我们认为以非流通股股东