当前货币政策困扰及改革路径.docVIP

当前货币政策困扰及改革路径在当前的国内国外经济形势下，中国的货币当局面临着如下两个问题：一是提供有前瞻性的、适度的信贷或货币供给；二是对冲境外需求和境外资金的套利行为对中国经济中金融市场和实体经济产生的不确定性冲击。要改变当前货币政策调控的格局，提高货币政策效率，需要改进目前的货币调控方式，并大力发展金融产品，推动货币政策调控方式从数量型向价格型转化。 一、当前中国货币政策采用数量型调控方式的原因 （一）中国经济中的利率—信贷渠道不畅 观察中国的利率种类，我们发现商业银行的贷款利率基本是在一年期存款利率的基础上，考虑了银行的边际成本后加成形成。因此，一年期存款利率是最为重要的长期基准利率。由于一年期的浮动贷款利率水平波动较小，因此，一年期贷款利率基本可以表示市场上的长期借贷利率水平。另外，同业拆借利率和国债回购利率是货币市场短期市场利率，基本反映金融机构流动性的变化，具有一定的市场化指标意义。 尽管利率市场化不断推进，但利率和信贷量之间的关系仍不显著。从1996年6月1日央行开放银行间同业拆借利率开始，中央银行一直努力通过扩大贷款利率浮动区间等措施推进利率市场化，从已有的事实来看，扩张性的货币政策—降低利率和加大贷款力度—并没有产生预期效果。从这个阶段的调控效果来看，降低利率并不能带来信贷的扩张，利率—信贷渠道是不畅的。 从中国经济的事实我们发现：经济增长带动信贷需求增加，而信贷增加推动工业产出增加，中国实体经济与信贷之间具有需求拉动和供给推动的乘数效应，信贷规模是中国货币政策有效的中介目标；而利率变化与银行信贷变化之间不存在显著的因果关系，利率变化与工业增加值变化之间在统计上也不存在因果关系，这说明通过调整利率达不到调控宏观经济的目的。与发达国家和地区的货币政策调控不同，在中国，调控宏观经济的有效手段是信贷量而不是利率，中国经济中的利率—信贷渠道目前还不通畅，利率与信贷之间几乎是相互独立的。 （二）目前，除房地产行业外，利率对全社会固定资产投资影响有限 从中国固定资产投资的资金来源结构来看，1998—2011年，19.1%的固定资产投资来源于国内信贷，且呈逐年下降趋势；约为5.0%的来源于外商直接投资，也呈逐年下降；5.2%的为国家预算内资金；高达72.1%的固定资产投资资金来源于企事业单位的自筹资金和其他资金，且这一比例还在逐年增加。这其中自筹资金的占到大约54%。只有不到1%自筹集资金是通过股票和债券市场来筹集的。可以发现，约有53%的固定资产投资资金来源于企业的内部盈余。因此，在信贷规模占比仅占固定资产投资资金来源不到20%的背景下，利率在企业固定资产投资方面难以发挥调控作用，对整体企业投资行为的调控作用也是极为有限的。 但是我们也发现，由于房地产企业的投资资金主要来源于外部市场，利率对房地产投资有明显调控作用，因此，利率对中国经济中的资产价格会产生一定的影响。然而，如上所述，在全社会范围内，这种影响产生的调控效果远远不够，利率对工业企业投资行为难以起到调控作用，而信贷调控则对工业企业会产生明显影响。 （三）M2是影响物价水平变动的主要因素 信贷与M2之间互为因果关系，使得M2和信贷均是货币政策调控的有效工具。由于90%以上的外汇储备的新增部分通过央行票据和准备金来对冲，因此，国内货币供应量的增加部分取决于国内信贷的增加量。从趋势上看，商业银行各项贷款的信贷规模和M2之间存在明显的趋同，这一现象也在人民银行不但控制信贷量同时也控制M2的增速的货币政策中得到了充分的验证。信贷增量和M2增量之间互为因果关系说明宽松的货币政策会促进经济中信贷量的放大；采用准备金率的办法会导致对冲外汇新增储备带来基础货币减少的同时，实际上也是在降低商业银行可贷资金数量。在这个意义上，M2是信贷规模控制的代理工具变量。从1998年至今，M2和信贷规模一直是货币政策有效工具。 信贷量增量和M2增量之间互为因果关系在融资结构上表现为信贷是全社会最主要的融资方式，从2001年加入WTO以来的情况看，信贷在非金融机构融资结构中占据了80%以上的份额，而且这一比例并没有发生实质性的改变，2011年与2001—2002年相比，整个经济的融资更加依赖商业银行的信贷。 （四）中国经济中还不存在利率与汇率的互动机制 2005年7 月21 日，人民银行宣布人民币实施盯住一揽子货币计划。从2007年5月21日起，人民币兑美元交易价日均浮动幅度由0.3%增加至0.5%，出现了人民币对美元汇率双向浮动，这些措施的目的是提高人民币汇率形成的市场化程度。这在一定程度上反映中国的货币政策制度迈向独立性的改革开始进入了新阶段，但在货币政策执行过程中，利率政策与汇率政策的冲突仍然十分显著。 中国的