我国上公司资本结构影响因素再研究基于分位数回归方法经验研究.docVIP

第九组：企业 字数：6773 我国上市公司资本结构影响因素再研究 ——基于分位数回归方法的经验研究 李 珍 李南成 【摘 要】在研究资本结构影响因素角度上的传统方法是最小二乘法，其本质上是一种均值回归，只能够从整体上研究相关分布函数的特征。本文采用新的检验方法---分位数回归法，对我国2002年—2010年的A股上市公司进行分析研究，重新审视了中国上市公司资本结构影响因素，进一步从分布函数不同部位对其影响因素进行分析，比传统只考虑条件均值的普通最小二乘法更具有优势，且发现采用分位数回归的结果比传统的最小二乘法更为准确。 【关键词】资本结构 分位数回归 上市公司 一、引言 资本结构理论是企业理论的一个重要组成部分，它研究的是根据企业不同的财务杠杆即企业在发展过程中如何安排其融资结构来确定其自有资本、股权资本和债务资本的比率， 二、研究理论及文献综述 现代资本结构理论的诞生是以MM资本结构理论的出现为标志的，其出现在财务理论的发展史上有着里程碑式的重要意义。MM理论的发展主要经历了三个阶段。第一阶段为资本结构无关论（无所得税时）。1958年6月，莫迪格莱尼（Franco Modigliani）与米勒（Merton H. Miller）在《美国经济评论》上发表了《资本成本：公司财务与投资理论》论文，提出“资本结构无关论”的观点，并以此获得了1990年诺贝尔经济学奖。MM在严格的假设前提之下，以无套利分析技术论证了资本结构与企业价值之间的不相互关系。第二阶段为资本结构相关论（有所得税时）。1963年6月，莫迪格莱尼和米勒在《美国经济评论》上发表了《所得税与资本成本：理论的修正》一文，认为在考虑公司所得税后，债务利息的抵税作用会使公司的价值提高，负债越多公司的价值越大。第三阶段为米勒模型。1977年5月，米勒教授在《金融杂志》上发表了《债务与税》的论文，认为个人所得税的存在抵消公司所得税对企业价值的正向作用的同时，但在米勒均衡状态下，即使存在着各种所得税，资本结构对企业价值也没有影响。 尽管MM理论以模型的方式探讨和证明了资本结构与企业价值的关系，但实务界对MM理论的有效性仍持怀疑态度。学者们也认为，MM理论中没有充分考虑企业财务风险和经营风险、代理成本、不对称信息、决策的信号含量等因素对资本结构的影响。因此基于上述因素的资本成本结构理论的研究开始出现新的发展，如权衡理论、代理成本理论、不对称信息和信息传递理论。平衡理论认为既要考虑负债带来的利益又要考虑负债带来的各种风险，并对它们进行适当地平衡，从而确定企业的价值。当负债抵税的边际利益等于边际破产成本时，企业的价值最大。代理成本理论则认为公司的最佳资本结构是均衡债务代理成本和股权代理成本的结果。债务代理成本的存在，会提高债务成本而降低负债利益，而股权代理成本的存在会迫使经营者提高负债率。不对称信息和信息传递理论认为公司在进行资本结构管理时应注意信息不对称情况的存在，考虑企业信息对投资者判断企业价值的影响。总的来说，MM理论及后期发展出的权衡理论、代理成本理论、不对称信息和信息传递理论为资本结构的研究奠定坚实理论基础。 在实证研究方面，众多来自美国公司的实证研究表明规模、公司的盈利能力、成长性等方面对企业的资本结构的选择有着显著的影响。同时，许多文献也证明，公司规模在资本结构的选择中扮演着非常重要的角色。Warner(1997)h、Meconnel和Angclua(1982)的研究均发现公司规模越大，其破产成本越小。Myers(1997)认为大公司中管理者的自由裁量权和成长机会较少的原因使得大公司的边际破产成本较低。而Fama和Jensen(1983)从代理成本的角度来分析规模对资本结构的影响，认为与小公司相比，大公司更倾向于向贷款人提供更多的信息，同时Fama（1985）研究表明由于小公司的监督成本较高，因此小公司披露的信息的质量要低于大公司，从而更不易获得贷款。在盈利能力方面，Brander和Lewis（1986）的研究发现盈利能力高的企业更偏好于选择风险较高的项目，进而会选择较高的资本负债率。Frank和Goyal（2003）通过多重插补的方法修正了数据缺失带来的偏差后，发现经营绩效与杠杆水平成正相关的关系。而Myers和Maijluf(1984)通过建立一个理性预期和信息不对称条件下的信号传递模型，指出由于采用留存收益进行融资的成本较低而作为优先的融资方式，因此盈利能力与公司债务水平呈现负相关的关系。Titman和Wessels(1988)在对美国制造业的资本结构的研究中也发现，获利能力与财务杠杆具有显著的负相关关系。在成长性方面，Kim和Sorensen（1986）、Smith和Watts（1992）、Wald（1999）、Rajian和Zingales（1995）