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2016 年8 月13 日 中国：日常消费品 证券研究报告 乳业进入“新常态”；执行能力将推动表现分化；首次覆盖：伊利评为买入 (摘要) 中国乳制品行业进入“新常态”，奶价依然低迷 我们认为，一度快速增长的中国乳制品行业进入了增速处于低个位数的“新常 我们的观点与市场观点的不同之处 态”。该市场中的高收入消费者已经达到饱和点，目前一二线城市的消费量已经 1：我们预计中国乳制品行业将在更长时间内呈增长放 缓态势：渗透率并不像看上去那样低，乳制品仍然并非 与日本和韩国相当。同时，由于经济增长放缓、乳制品对于低收入人群而言并非 生活必需品 一项日常消费品，我们预计低端消费者需求将处于低位。 2 ：功能性高蛋白质产品将引领增长——酸奶将是未来 五年的亮点所在 我们预计到2020 年乳制品销量年均复合增速将仅为3%，并基于此预计中国原奶 3 ：伊利的利润率扩张被低估——强大的品牌和分销实 价格将保持在人民币3.4 元/公斤的低位。虽然我们预计全球供应过剩状况将在未 力推动产品结构改善 来18 个月恢复平衡、但是因为中国奶价较国际价格高30%，所以我们认为进口 也将对抑制国内价格产生一定影响。 到2020 年酸奶市场规模预计将增长至当前的两倍，达到 220 亿美元 高附加值产品将推动增长；酸奶将蓬勃发展 ASP CAGR Dairy Market Size 2015-2020E (US$) 5.0% 2015 2020E 在当前的低增速阶段，我们预计企业盈利增长将来自于：(1) 一二线城市消费者偏 4.0% Yogurt, 12bn -22bn