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干预事件对回购的影响非常迅速和直接，而对债券的影响有一定的时滞和影响周期。通过合理的模型可以从回购市场的反应预测出债券市场在未来一段时间的变动。 干预性事件对国债收益率的影响分析 上海证券交易所 靳简 货币政策的市场影响 债券、股票等证券价格作为不同的时间序列，常常会受到特殊事件如利率上升、准备金率下调等政策手段的干预影响。重大货币政策对于市场是一个内容丰富的信号，例如提高准备金率表明目前货币增长过快、存在通货膨胀可能性以及央行将紧缩货币政策。此类政策调整往往直接影响资金供求和市场预期，继而间接冲击证券市场。 2003年是国债市场剧烈波动的一个年度。年初,受资金供给充裕、货币市场利率不断走低等因素推动,国债市场。8月2日,人民银行宣布上调准备金率此后两个月内,交易所和银行间两个债券市场均出现罕见的下挫,上交所国债指数跌幅%，市值蒸发超过150亿元。 近期CPI指数继续攀升，货币供给增长较快，市场又有央行将采取紧缩货币政策的传闻，对于国债市场投资者而言，类似的干预事件会对国债收益率产生怎样的影响，是一个值得关注的问题。 对于国债投资者而言，货币政策影响最重要的是以下三方面： 调整措施出台后，滞后多久会对国债市场产生影响，并且产生多大数量的影响？ 国债价格会出现何种形式的波动？ 该项措施对国债市场的剧烈影响将持续多久，何时达到峰值？ 回购价格的传递作用 设计模型回答上述问题的最大难点在于如何量化政策影响，比如准备金率或利率上调会带来怎样的市场预期和资金面变化。 经过分析，我们发现，国债回购市场的反应往往比现货市场迅速，能起到较好的价格传递作用，就是说干预事件影响下，会形成一个有效的价格传递模型：干预政策直接影响市场预期和资金面，从而快速地在回购等短期市场作出反应，之后再缓慢持续地影响债券现货的价格。干预事件对回购的影响非常迅速和直接，而对债券的影响有一定的时滞和影响周期。通过合理的模型可以从回购市场的反应预测出债券市场在未来一段时间的变动。该模型的总体思路见图1： 图1:货币政策调整的价格传递 本文将以最近发生的事件，即2003年下半年央行上调准备金率和超额准备金利率时回购价格和国债收益率的变动为实证数据，采用统计学中的干预性时间序列模型，设计一个可以灵活使用和有预测功能的模型，定量分析干预事件对国债收益率的影响。 模型设计 一、 样本范围： 2003年8月，准备金率出台后，短期资金市场受到较大的冲击，回购市场反应强烈，出现4次高峰，见图2所示，分别是（1）8月23日，央行宣布准备金率上调1%；（2）9月21日，准备金新规定正式实施；（3）11月初脆弱的资金链再次受冲击；和（4）受超额准备金率上调和年底因素影响，资金面出现紧张局面。而与回购的4次高峰对应，国债收益率出现缓缓的爬坡运动。走势图见图2。 图2:国债收益率和回购均价变化图 注：图中Mprice为回购均价，Ytm为国债收益率。 实验数据取自天相系统，为2003年241个交易日的十年期国债（0203券）的到期收益率和回购指数。 二.设计思路 模型将回购指数国债收益率国债收益率(Ytm) = 传递函数 * 自变量（Mprice） + 误差项 实验采用动态回归分析的方法，在动态回归中使用脉冲响应函数来表示上式中的传递函数，即 （参数解释见后） 三、模型选择 考虑到两组时间序列的相互影响一般有一个逐渐产生和衰退的过程，所以脉冲响应函数取如下形式： 图3:脉冲响应图形 如图3所示，L为滞后影响的时间（天数），h为逐步产生影响的时间，k为渐渐衰退的时间，峰值可以在实验中自动算出。 实证结果： 表2列出动态回归实验中计算的部分结果： 表2:动态回归实验部分结果 ? L 0 1 2 3 4 5 h k 0.98019 0.98095 0.98056 0.97893 0.97602 0.97175 31 18 19 0.98154 0.98174 0.98084 0.97880 0.97554 0.97102 20 0.98240 0.98210 0.98078 0.97839 0.97484 0.97007 21 0.98285 0.98214 0.98045 0.97775 0.97394 0.96896 32 18 0.98205 0.98180 0.98035 0.97769 0.97373 0.96859 19 0.98284 0.98208 0.98023 0.97723 0.97301 0.96766 20 0.98321 0.98204 0.97984 0.97655 0.97209 0.96654 21 0.98326 0.9