新兴经济体汇率波动回顾及人民币汇率分析展望-中国人保资产管理.pdfVIP

专 题 2015 年 1 月28 日 研 究 宏观经济研究·专题研究 新兴经济体汇率波动回顾及人民币汇率分析展望 宏 观 陈业 尹睿哲 经 济 一、新兴经济体汇率波动经验回顾 研 究 据IMF 统计，20 世纪70 年代以来，世界范围内共发生了208 起货币危机，多数出现在 新兴经济体，其中影响较大的如表1 所示： 表1 ：新兴经济体代表性货币危机 资料来源：马勇（2012），人保资产保险与投资研究所 在对历史资料进行较全面的梳理后，我们认为，新兴经济体汇率波动可能不存在跨国别、 跨时期的“普适性规律”。 首先，对不同区域或类型的经济体而言，容易诱发货币贬值的“危险因子”存在差异。 例如，拉美经济体在发展过程中对外债的依赖程度较高，当政府财政出现困难时，外债偿付 能力恶化和本国货币贬值之间容易产生恶性循环。东南亚经济体受国际资本流动影响较大， 当国际廉价资金流入导致其国内资产价格膨胀并走向破裂时，资本外流、银行危机与货币贬 1 / 11 专题研究 值之间容易形成恶性循环。资源出口型经济体的经常账户和政府财政对国际商品市场价格较 为敏感，当国际商品价格出现大幅波动时，这些经济体的货币容易受到冲击。 其次，对同一经济体而言，不同时期影响汇率的“主导性因素”也不尽相同。例如，“高 负债不可持续”是诱发墨西哥比索在上世纪80 年代大幅贬值的诱因；到90 年代中期，墨西 哥外债负担已经大幅回落，但过快的金融自由化和其他经济结构问题引发了比索的又一轮大 幅贬值。1997~1998 年俄罗斯卢布大幅贬值，主要原因是俄罗斯财政陷入严重困境、政策失误 以及外部传染（亚洲金融危机）；在2014 年下半年以来的“卢布危机”爆发前，这些问题都 不明显，油价崩盘是本轮货币贬值的直接原因。 总之，由于不同经济体之间或者同一经济体在不同时期内的汇率制度安排、经济的主要 矛盾、面临的国际环境等千差万别，因此理论上并不存在一个可以跨国别、跨时期套用的“经 验规律”。 当然，我们通过对代表性经济体货币升值期与货币贬值期经济数据的对比，还是在统计 上发现了伴随新兴经济体货币贬值的一些“线索”。包括货币贬值期的“宏观特征”、货币贬 值期本国货币政策的变化以及货币贬值期本国股债市场的表现。如前所述，这些“线索”仅 能提供模糊参考，在跨国、跨时期套用时需格外谨慎。 1、伴随新兴经济体货币贬值的“宏观特征” 我们发现，相对于货币升值期，新兴经济体在货币贬值阶段常常伴随以下五个宏观特征 （如图1- 图5）：第一，通货膨胀高企；第二，经常账户恶化；第三，外债负担显著加重；第 四，外债/ 商品服务与出口显著升高；第五，外汇储备/ 外债显著降低。 图1 ：货币贬值期vs 升值期——CPI 同比 图2 ：货币贬值期vs 升值期——经常账户/GDP % 贬值期 升值期 % 贬值期 升值期 40.00 10.00 35.00 8.00 30.00 6.00 25.00 4.00 20.00 2.00 15.00 0.00 10.00