银行间回购利率的基准效应研究全文.pdfVIP

第 16卷 第 3期 中国管理科学 Vo1．16，No．3 2008焦 6月 ChineseJoumalofManagementScienc~ June．， 2008 文章编号 ：1003--207(2008}03—0O16一O7 银行间回购利率的基准效应研究 — — 我 国短期利率 “领先一滞后”效应的实证检验 董 乐 (清华大学经济管理学院，北京 100084) 摘 要：本文以银行间和交易所 1日、7日回购利率为研究对象，使用 Granger因果检验和误差修正模型，检验了4种 利率间的 “领先一滞后”关系，发现交易所 回购利率的变动显著领先于银行间相应期限的回购品种 ，银行间回购利率 没有起到应有的基准作用。在银行问市场 内部，7日回购利率则对 1日回购利率存在一定程度的引领性。本文随后 检验了两个市场的流动性，认为可以把上交所 回购利率的领先关系归因于交易活跃 ，反映市场真实利率 的信息会更 快的得以体现。这就有可能领先于虽然交易金额巨大但交易仍不够频繁的银行间回购市场。 关键词 ：回购利率 ；基准效应；Granger因果检验 ；误差修正模型；领先一滞后 中图分类号：F830 文献标识码 ：A 然而，尽管我国资本市场发展迅速，但至今 尚未 1 引言 形成一个广为接受并具有统治地位的基准利率。一 在资本市场上，利率是资本的供求关系决定 的， 方面国债尚未实现滚动发行，短期国债数量偏低；另 它叉作为资本的成本 ，深刻影响着融资和投资决策。 一 方面，绝大多数货币市场工具流动性很差，交易不 在所有利率品种中，又以“基准利率 (benchmarkinter— 活跃，极大的影响了价格 (收益)数据的准确性。当前 estrate)”对市场信息做出的反应最为迅速，充当着定 一 种代表性观点认为 ，银行间回购利率很好的反映了 价 “基准”的角色。一般来讲，它是指 “投资者对有风 短期资金的供求关系 ，可以作为基准利率。但对具体 险债券所要求的最小利率”，它 “通常由可 比期限下最 使用哪个回购利率品种存在争议。学术界对这个问 新发行的国债 收益率给 出”，又被称为 “基础利率 题的讨论 目前也仅仅集中在对国外基准利率选取 的 (baseinterestrate)”[ 。 介绍及相关的规范性分析上 ，缺乏回购利率 “基准”地 国债收益率作为这种定价基准 ，具有许多其它资 位的实证检验。例如李社环 (2001)[2介绍了国际上 产无可比拟的优势。首先它具有政府担保 ，没有破产 基准利率的选择原则和惯例。温彬 (2004)[3在介绍 风险；其次 ，它的交易量巨大 ，具有很好的流动性。同 国际经验的同时，仅仅比较了国内各种利率的相关性 时，国债的到期期限跨越较大，可以为构建利率期限 及期限结构特征，并没有令人信服的证据支持何种利 结构提供一系列完整的期限。但是，这并不是说只有 率可以作为基准利率。卢遵华 (2006) 主要研究 了 无风险收益率才可 以充当基准利率。随着金融市场 各种利率与宏观经济指标之间的关系，并提出了政策 在全世界范围的发展壮大 ，机构债，公司债 、抵押债务 性建议。戴国强，梁福涛 (2006)[]则在交易量和领先 (collateralizedobligation)、利率互换 (swap)、回购(re— 滞后关系上比较了银行间回购利率和同业拆借利率 po)及拆借利率逐渐成为基准利率的热门候选 。例如 作为基准利率的优劣。 英格兰银行、瑞典银行和欧元区就将回购利率作