天工国际被误解的世界级细分行业龙头.PDFVIP

天工国际：被误解的世界级细分行业龙头 摘要： 近期股价的剧烈下跌来源于 《证券市场周刊》的一篇对于天工国际造假的指控的文章，但是 对于其中的逻辑逐条梳理，我们能够发现是能够逐一证伪的，公司的公告也进行了细致缜密 的回应，对于一家经营稳健出色的世界级的细分行业龙头来讲，如果是由于市场的误解而带 来的股价下跌，很可能是一次极好的投资机会，目前天工国际的动态估值已经达到5.32倍 PE和0.84倍PB，而其常年的ROE 中枢维持在15%左右，性价比已非常突出。 市场的逻辑： 把天工国际简单的定位为普通的钢铁制造公司，所以推论出： （1）相比于普通的钢铁制造企业拥有较高的毛利率，很可能是造假的结果； （2）经营具备较强的周期性； （3）资产负债率日渐提升至极其危险的地步，流动性将出现危机； 证伪以上逻辑的事实是： （1）天工国际是处于整体快速增长的特钢细分行业的龙头企业，与普通钢铁生产制造业面 临的形势基本不同。目前，形成天工主要营收的高速钢、高速钢切削工具、模具钢基本都为 高精尖的技术密集型行业，工模具钢以及刚刚上线的钛合金业务，也都属于国家高精尖技术 之一，其中钛合金作为我国新材料发展战略的高、精、尖产品，具有广阔的蓝海前景，相信 借助进军钛合金行业，天工国际也会进一步向高附加值的特种材料公司发展； （2）较高的毛利率恰恰是其竞争力的体现所在，而较高的毛利率主要来源于：一、全球独 家的一体化生产模式：同时涵盖上游高速钢锻造以及下游高速钢工具提供商，综合下来可降 低总成本5个百分点左右，而5个百分点相对于仅15个百分点左右的行业平均毛利率而言 已经具有极大的优势；同时，上下游一体化的生产模式可以有效降低单个产品的周期性波动， 形成较为稳定的供销格局；另外，废料循环再利用及内部消耗可以使公司能有效地使用其可 用产能，这也进一步的降低了生产成本；二、工艺复用的规模效应：公司在冶炼高速钢、模 具钢以及已经开始能够产生营收的钛钢的大部分生产工艺都可以复用，这样可以极大的降低 生产成本，从而大大提高生产效率和产能利用率；三，由于中国政府对稀有金属的出口配额 限制以及关税 20%的出口保护措施，直接导致国外高速钢以及切削工具生产企业的对稀有 金属的获得难度提高，供给受到严重约束，并且获得成本也大大提高。而天工国际的所有出 口产品依然可以享受13%的出口退税率不变。并且公司领先的出口占比也使得其较国内企 业而言能获得更高的毛利率。（注：稀有金属占特钢生产总成本比重高达60%，使国内外特 钢企业对政策都具有高度的敏感性。天工目前的出口营收占比大概在49%左右。） （3）笔者认为公司是一家弱周期的精密高端制造业公司，毛利率的走势基本证伪了强周期 的说法： （%） 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 毛利率 17.8 19.2 16.7 16 19.7 19.9 22.7 23.4 24 公司一直保持着稳定的综合毛利率，除了 07 受到模具钢刚投产，08 年受到金融危机影响 外，毛利率基本保持在 18%-20%区间波动，稳定性较高。 （4）近几年天工国际的销量和产能不断扩大，但是由于原材料的价格近几年不断走低，导 致公司的产品价格也不断走低，从而导致销售收入没有呈现出和资本开支、产能扩大的线性 关系，所以这也证伪了市场怀疑其造假的逻辑：不断增加资本开支、产能提升并没有带来收 入的同步提升，而忽略了价格的波动。 （5）资产负债率的问题： 首先，资产负债率高是这个行业较普遍的特点，由于投产前期需要大规模的固定资产投入， 而同时由于股本融资的有限性以及股票分红，最终往往还需要大量的银行贷款，从而导致较 高的负债水平，但是我们横向对比 13 年年报数据，大冶特钢、西宁特钢、抚顺特钢和天工 国际的资产负债率分别为30.26% 、79.40% 、85.12%和55.60%。如果说天工国际已经达到 极其危险的流动性危机的地步，其他几家就更不要说了。另外，公司的负债率既有行业的普 遍性，也与其经营特性相关，由于公司为丹阳当地最大的纳税大户，银行授信额度高达40 亿 元，所以市场上担心的流动性风险存在的概率极低。最后，其实过去五年是天工国际资本开 支的高峰期，天工国际在扩产方面以及提升生产设施进行了重大的投资。公司的高速钢以及 模具钢产能从2009年的9万吨/年提升了67%至2013年的15万吨，并且新的设备帮助公司 取得更好的产品品质以及成品率。公司的钛合金业务