凡利亚的困顿残局之自救.docVIP

凡利亚的困顿残局之自救 　　出卖核心资产等于出卖未来，凡利亚将沦为一个充斥着市场专属权过期、面临其他仿制药疯狂冲击的夕阳药商；但是如果不出卖核心资产，则债务困境难解，无法腾挪更多资源进行研发，公司未来的每一步将如履薄冰。 　　凡利亚药品国际公司（Valeant Pharmaceuticals International，下称“凡利亚”）曾经是一家以税务结构优势、大举借贷进行杠杆并购、将被收购公司的研发部门解散或者吸收、并通过其强大的销售能力和定价能力（或称涨价能力）提高销售收入的非主流的制药公司。但随着一系列的药价与销售渠道的丑闻，公司原本的商业模式最终难以为继，公司股价也从2015年最高的每股260美元，跌到了目前的不到11美元；市值从巅峰的880亿美元，跌到了目前的37.6亿美元，跌幅高达 95.7%。 　　高杠杆并购的商业模式破产之后，凡利亚面临两个选择：要不转型，要不彻底完蛋。所以重新组建的管理层在2016年二季报的时候提出了“新凡利亚”（New Valeant）的概念，将公司的使命陈述定为 “To improve people’s lives with our healthcare products” （我们的医疗产品改善人们的生活）。 　　你可能会认为所谓使命陈述都是花言巧语，但其实还是能表示管理层的价值导向的。比如凡利亚曾经的使命陈述：“Focusing on our key stakeholders while delivering consistently high performance.” （专注利益攸关方，持续提供好表现）。管理层其实很坦诚。通过使命陈述来看，公司专注点至少从performance（表现） 转到了 products（产品），这是一个从炒股型制药公司向传统制药公司转变的思维。 　　凡利亚将其业务重组为三个部分：博士伦资产；品牌药品（如旗下Salix公司的肠胃药，皮肤类药物等）；多样化药品 （包括诸多仿制药）。博士伦被公司归入“稳定增长”的产品板块，预计2017年到2020年能实现4%至6%的销售增长；品牌药物被归入“增长”板块，也是未来公司将重点投入研发的板块，预计2017年到2020年能够实现8%至10%的销售增长；多样化药品被归入“现金产出”板块，意思是这块就别指望增长了，能换点现金回来就烧高香了。这一块业务预计2017年到2020年将面临8%至10%的负增长。 　　经营困境 　　尽管凡利亚依旧负债累累，但是债务虽然是个大问题，其实并非核心问题，更不是股价重挫的原因。凡利亚真正面临的核心问题，是在经营与销售上的逆水行舟。 　　从凡利亚的10K来看，公司最大的问题是销售收入的萎靡不振与EBITDA （税息折旧及摊销前利润，由于制药行业巨大的摊销费用，所以在衡量其利润时常使用EBITDA而不使用净利润）的节节败退，2016年凡利亚共实现销售收入96.74亿美元，较2015年下降7%；实现调整后EBITDA 43.05亿美元，较2015年下降20%。 　　致力于孵化“新凡利亚”的管理层将业务分为逻辑清晰的三个板块，来看一下2016年这三个板块各自的表现如何。 　　博士伦板块 2016年销售收入46.07亿美元，同比持平；2016年EBITDA 13.56亿美元，较2015年下降13%。品牌药板块2016年销售收入31.48亿美元，下降12%； EBITDA 16.44亿美元，下降18%。 多样化板块2016年销售收入19.19亿美元，下降15%； EBITDA15.22亿美元，下降15%。 　　对于凡利亚而言，2016年是命里的一劫，接连承受老商业模式倾覆、关联公司丑闻发酵、高管离职、大股东（红杉基金）割席绝交，销售人员数量骤减等一波波的动荡，难免人心涣散，经营自然支离破碎。但是当以过冬之心在冰雪中煎熬受罪的股东们等来管理层对2017年的展望的时候，他们发现，冬天好像还没来。 　　在2016年第四季度财报之时，管理层对2017年作出了如下的指引：在不出售资产的情况下，销售收入预计下降至89亿至91亿美元，EBITDA下降至35.5亿至37亿美元。 　　管理层一看，黯淡的前方主要有两朵低垂的乌云： 　　一是药品组合不断老化、研发能力后继乏力。凡利亚的老模式是举债并购有拳头药品或者药品已处于食品药品监督管理局（FDA）审批较后期但是财务状况不佳的公司，然后将其RD（研发）部门肢解掉以降低研发成本，再以其强大的销售网络与提价能力，增加此类药品的销售收入。但是当这个模式倾覆掉后，凡利亚发现自己持有这一个老化的药品组合将受到仿制药（generic drugs）的猛烈冲击。 　　FDA对新药一般给五年（不同药品有不同期限）的市场专属权，专属期一过，其他的制药公司即可在不侵犯