法律缺失与替代性制度：上市公司遴选机制的演变.ppt

改革开放以来，中国年均经济增长达到10%左右。但Dani Rodrik在其《相同的经济学，不同的政策处方》一书中指出，中国获得30年高速增长 的制度基础与经济学教给我们的标准思想之间存在巨大分歧。于是我们自然地提出一个问题：中国支持经济增长的正式制度尚未完善，为什么它能获得30年的 高速增长？科斯定理告诉我们，交易成本不为零的真实世界需要某种制度安排来降低交易成本，治理不可能在真空中出现，因此我们有理由相信，当支持经济增 长的正式制度不完善时，有可能产生替代性制度。以皮斯托（K. Pistor）、许成钢为主的经济学家通过对中国股票市场的研究，揭示了行政手段替代 法律对投资者进行保护的替代性制度的演变。正式制度及其执行机制都不完善Leland and Pyle（1977） 以及Myers and Ma jluf（1984），在比较一般的假设下证明了证券市场会存在严重的信息不对称问题，因此需要制度安排来减少人们的机会主义行为。以此为出发点，2 0世纪90年代以来发展出的法金融理论认为，在那些法律体制强调私有产权，支持私人契约安排并保护投资者合法权利的国家，金融市场往往比较活跃；那些 既不支持私有产权，也不促进私人契约安排的法律制度则往往会抑制金融发展。正如Hart（1995）的归纳，金融经济学家越来越关注不同法规对公司控 制的影响。金融可以视为一系列契约。因此，一国的合同法、公司法、破产法、证券法以及这些法律的执行情况，从根本上决定了证券持有人的权利以及整个金 融体系的运行情况。虽然早在1872年轮船招商局就向社会公开招股，出现中国最早的股票，但到1978年改革开放时，中国股份制公司的制度基础仍荡然 无存。沪、深证券交易所于1990年建立，《合同法》、《公司法》、《破产法》和《证券法》分别于1999、1994、2007、1998年实施。在 执法方面，皮斯托和许成钢（2005）指出，至少在2003年之前，投资者诉讼对上市企业的民事责任几乎没有阻碍作用，法院由于缺乏相关知识而极少受 理此类案件，证监会的公共执法则往往流于形式。替代性制度发挥重要作用根据皮斯托和许成钢（2005）的研究，到2002年，在正式制度及其执行机制 都不完善条件下发展起来的中国证券市场，从上市公司数、总市值 /GDP、总成交金额/GDP和换手率的指标上来看，其发展水平已远远超过同期发展证 券市场的其他转轨国家，完成了成熟经济体证券市场需几十年才能完成的原始积累。中国证券市场建立头10年的巨大发展说明投资者在证券市场的投资回报有 相当保证，但法律的真空使我们必须寻找投资者保护的隐含机制。从公司上市过程来看，首先是遴选上市企业，然后是在一二级市场发行股票。对一二级市场流 通的股票，投资者可以用手进行投票，所以对上市企业质量的把关主要集中在遴选企业上市这一过程。中国政府通过配额制管制、分配上市资源，在遴选优质企 业上市方面发挥了重要作用。根据中国证监会2008年出版的《中国资本市场发展报告》，基于配额制的上市企业遴选机制的续存期为1993年到2001 年。其中1993年到 1997年由国务院证券委制定发行额度，分别为50亿、55亿、55亿、150亿和300亿。在1998年4月国务院证券委并 入证监会后，国家不再规定新的发行额度，但是1997年各地获得的配额一直沿用到2001年。由于企业获得上市配额和企业正式上市之间存在时滞，所以 事实上直到2002年为止，几乎所有的上市企业都是配额制下的产物。虽然配额制在其自身发展过程中也有变化，经历了“额度管理”和“指标管理”两个阶 段，但配额制的运行规则一直没有变化。首先，国务院证券委根据国民经济发展需要及资本市场实际情况，先确定当年的发行总额。其次，国务院证券委根据各 个省级行政区域、行业地位和需要进一步分配总额度。再次，企业向所在地的省级或计划单列市人民政府提出公开发行上市股票的申请，地方企业由省级或计划 单列市人民政府在国家下达给该地的规模内进行审批；央企由其主管部门所在地的省级或计划单列市人民政府在国家下达的规模内审批。最后，被批准的发行申 请送证监会进行资格复审后报证监会备案，15日内无异议即可上市（基于市场吸收能力的担忧，获得配额的企业往往会被延迟上市，但是证监会否决已获配额 企业的上市资格只是个案）。如上运行的配额制之所以能够有效甄选优质企业，主要基于以下两点。一是本地企业能否上市，以及上市后企业的业绩进入地方政 府政绩，在每一期总的上市配额给定前提下，各省市争夺上市配额的过程实际上是一个零和博弈。如陈冬华、章铁生和李翔（2008）指出，以3年为一期， 地方上市企业丑闻数和下一期分配给该地区的上市资源成反比。所以，中央政府依据地方已上市企业表现来分配下一期上市资源的做法，为地方政府挑选好的上 市企业提供了激励。地方政