基于代理理论视角的股利政策文献述评.pdfVIP

·综合 年第 期（ 下） 2012 12 基于代理理论视角的股利政策文献述评 张宇璐 （西南财经大学会计学院 四川 成都 611130） 摘要：本文以代理理论为出发点，对股利政策与公司治理国内外研究文献进行了回顾与评述，对目前我 国研究的成果和局限性进行了分析，对相关研究文献进行了总结。 关键词：代理理论 公司治理 股利政策 现金股利 一、引言 关于股利政策的研究文献很多，传统的股利理论主要分为“一鸟在手”理论、MM股利无关论、税差理论，现代股利理论包括追随 者效应理论、代理成本理论、信号理论、交易费用理论、股权结构理论、行为学派理论以及财务周期理论。现代股利政策理论是在基于 MM理论的假设条件之上，通过一系列的实证研究而展开的。代理成本理论最早由 他们认为，由于所有权和经营权的分离，导致了上市公司的管理层并不总是按照股东利益最大化的原则去管理公司，他们可能从事 一些使自己收益的活动，诸如无视股东权益而进行的并购。换言之，如果公司内部资金过多，就会导致管理层的过度投资，从而损害 股东的利益。如何有效的降低代理成本，最大程度的维护股权利益，避免公司资源的不合理流失，成为了代理问题所要研究的核心所 在。结合我国证券市场的实际情况来看，目前正处长发展阶段，各项规章制度还未建立完全和完善，证券市场发展过程中暴露出诸多 问题还未得到有效解决。因为我国信息披露制度存在的缺陷，使得信息不对称现象频繁发生，公司的外部投资者由于获取信息途径 的限制，以及对于信息真实性辨别能力的有限性，无法获取投资者最为关心的公司信息。这就导致了公司管理层处于个人利益的考 虑，对公司资源进行处理提供了便捷。现金股利是一种从管理层手中拿出自由现金流的有效方式，是降低公司代理成本的有效途径 之一。自由现金流量假说是现代公司控制权市场理论的核心概念之一，它建立在代理成本理论基础之上，由Jensen（1986）提出。按照 Jensen的定义，所谓自由现金流（freecashflow，FCF）是指企业支付完所有按相关资本成本进行折现 的现金流量。代理理论认为发放现金股利是控制代理成本的一种重要手段，通过派发现金股利，使公司大部分盈余转移到投资者手 中，减少了管理者可支配的自由现金流，降低了管理者进行过度投资的机会，从而避免了管理者的逆向选择与道德风险行为，减少股 东所承担的剩余损失。股利发放机制是另一种降低代理成本的有效方式，公司通过制定合理有效的股利发放政策，使得公司财富可 以由内部转移到外部投资者的手中，公司内部资源的持续减少使得公司管理者通过内部融资获取个人利益的情况得到一定的抑制， 降低了管理者进行过度投资情况发生的频率，有效的保护了公司财富。并且由于外部投资者对于企业发展情况的持续关注，对于公 司管理层的行为起到了有效的监督作用，促使管理层降低代理成本，提高投资效率，维护公司整体利益，提升公司价值。股利政策是 公司财务的一个重要分支，就中国上市公司的股利分配实践而言，上市公司的“高分红”现象极为普遍（周县华、吕长江，2008）。关于 公司派发现金股利的行为是大股东的“掏空”行为，还是对于投资者的保护，学术界从不同角度进行了分析，目前尚未达成一致的结 论。蒋东升（2010）通过对于用友软件的案例分析，发现上市公司的“高分红”因为上市公司具有良好的基本面，派发高额现金股利属 于公司的正常行为，高额分红不是“掏空”，而是对投资者的回报。但是由于单案例分析本身的局限性，说服力度不够强，与目前学术 界普遍认为的我国市场上上市公司的“高分红”属于大股东“掏空”行为的观点存在问题。由于在现实社会中存在信息不对称和不完 全合同的现象，导致了公司内部管理者与外部利益相关者（股东及债权人）之间的利益冲突，并由此引发了一系列的代理问题。 。目前我国正 处于市场经济转轨的特殊历史时期，尤其是国企内部代理问题比较严重，中国的资本市场基本不存在对于中小股东的保护机制，独 立董事实际并不独立，而