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投资策略 估值 2004 年 8 月2 日 施中华 如何分析周期性行业的估值 (8621) shizh@ ――兼论利率对市场的影响 主要观点 市盈率与利率的倒数有较强的相关关系，利率上升一般会引发市盈率下降。我们认为，中国A 股合 理市盈率中枢将向 22 倍逼近，近三年的合理估值区间在[18,25]之间。未来指数的高低将很大程度 上决定于上市公司业绩增长。如果我们确信上市公司业绩在 2004 年具有 30%以上、在2005 年具有 15%增长的平均增长率，上证指数一年左右的预期收益率仍然会有35%以上。 加息对证券市场应当是一种好事，而不是坏事。从美国50 年中十次加息周期观察，除七十年代两次 石油危机的特殊情况外，每次加息周期股票指数都是上涨的。加息之后，股票市场反而走高，究其 根本原因是经济增长的影响大于加息的影响。经济增长带来企业业绩的快速增长，而利率的提高带 来估值水平的走低。但业绩的增长大于市盈率走低的速度，股票指数就会上涨。 周期性行业的市盈率，在周期性高点时要低，在周期性低点时要高。但低要低多少，高要高多少， 一直是让人困惑的问题。为了能够说清这一问题，我们以铝业为例。氧化铝周期峰值时的市盈率同 平均水平相比折扣率约为60％，而在周期谷底时的市盈率水平同平均值相比溢价可高达一倍以上。 对于周期性行业的讨论，除了市盈率以外，还需要考虑短周期和长周期的关系、波峰是单峰还是驼 峰？我们认为在短视的中国证券市场，应当考虑短周期的影响。同时，周期性行业今年将表现为驼 峰现象，石化、有色第二个峰值会高于前一个峰值，钢铁、建材第二个峰值会低于前一个峰值。 我们反对“看空不做空”的片面提法，我们建议结构性做空，有买有卖。建议适当抛出泛运输行业 中高估的股票，适当买进上游周期性行业中低估的品种。特别值得提出的是，汽车行业经过7 月份 的大幅抛售，相当股票进入长期低估的区域，是买进的好时候。除此之外，我们建议关注技术进步 带来的投资机会，3G 和数字电视标准的采用，将使得通信设备、家电、媒体行业蕴藏着商机。 投资策略研究 一、 利率和估值的关系 我们在五月初《美元加息拐点及对证券市场的影响》一文中，认为美元已经 进入加息拐点，中国也将步美国后尘。市盈率与利率的倒数有较强的相关关 系，利率上升一般会引发市盈率下降。依据美国的数据分析（见图1），市盈 率基本围绕利率的倒数附近波动，而且当市场估值水平较为稳定时，也是长 期利率和短期利率相近之时，当短期利率出现较大波动之时，市场估值短期 内也有较大的波动。 中国A 股市场的估值水平仅是在1999 年以后才接近利率倒数的水平，从近年 的观察A 股PE 更接近隔夜拆借利率，与存款的相关性更大。这从侧面反映了 我国A 股投资行为的短视。但2003 年以后，A 股估值水平开始向一年期贷款 利率的倒数偏移，投资者的短视现象有所改变。 图1、S%P500 与利率倒数的关系 图2、上证指数与利率倒数的关系 45 美国证券市场估值与利率倒数的关系