基于短期利率动态模型的反向抵押贷款赎回权定价精选.pdfVIP

2012年第2期 总第336期 第31卷 基于短期利率动态模型的 反向抵押贷款赎回权定价* 张元萍 王力平 摘要：住房反向抵押贷款作为一种新型的养老模式，为一些有房无钱的老年人解决了养老难题。本文 就有赎回权的住房反向抵押贷款的赎回权的定价进行讨论，将赎回权看作是一种欧式看涨期权。同时，选 择TGARCH 模型拟合短期利率的动态变化，并利用短期利率动态模型改进B-S 期权定价理论中关于无风 险利率的限定，进而结合蒙特卡洛模拟的方法对期权进行数值计算，得到赎回权的价格。 关键字：住房反向抵押贷款；赎回权；利率动态模型 JEL分类号：G12,G13,G21 一、引言 住房反向抵押贷款指一定年龄的老年人以拥有产权的住房做抵押，向金融机构借款消费，同时老年人 仍然保留房屋居住权的一种新型金融工具。其主要做法是老年人将住房抵押给金融机构取得贷款用于养 老，在去世后用住房还贷。由于其现金流流向与传统的住房抵押贷款相反，所以被称为住房反向抵押贷 款。住房反向抵押贷款根据借款人能否通过偿还贷款总额将房产赎回分为无赎回权的反向抵押贷款和有 赎回权的反向抵押贷款。 在有赎回住房反向抵押贷款中，由于借款人（或其继承人）拥有一种选择权，使得住房反向抵押贷款的 产品性质与传统的住房抵押贷款相比，发生了本质的变化，关键在于其中包含了赎回权的价格，而这种赎 回权就可以看成是内嵌在反向抵押贷款中的一种期权。如果权利允许借款人在贷款期间内赎回，那么这 种赎回权可以看成是美式期权，如果权利允许借款人的继承人在贷款期结束后赎回，那么这种期权就是欧 式期权。本文主要就后者进行细致讨论并研究其定价过程。 由于住房反向抵押贷款业务的期限比较长，一般是十几年，几十年左右，因此，为了定价的准确性，贴 现因子中的无风险利率不应设定为常数，而应用一种时变的动态的利率过程进行模拟。本文选择银行间 作者简介作者简介 张元萍：天津财经大学,教授、博导； 王力平：天津财经大学。 ＊感谢：本文是天津市2011 年度哲学社会科学规划课题《天津养老金融产品创新研究》的阶段性成果，项目编号： TJYY11-2-076。此外，感谢天津财经大学李兆军老师的热心指导。 －144 － 基于短期利率动态模型的反向抵押贷款赎回权定价 回购利率作为中国无风险利率的替代指标，从研究利率动态变化入手，建立短期利率动态模型，之后将其 运用到赎回权的定价中。 二、文献综述 在反向抵押贷款赎回权的定价方法上，国内学者大多选择以Black-Scholes 模型为基础对有赎回权的 住房反向抵押贷款构建了定价模型，如范子文（2006 ），柴校武（2008 ）。此外，由于B-S 模型中将无风险利率 和房价未来波动率都设为常数来处理，该模型无法对冲实际操作中的利率风险和住房升值率风险，因此很 多文献引入了动态利率过程和住房升值率过程，都可以作为赎回权定价的参考，如Tobias Baer 等(2006) 以 CIR 模型为基础构建随机利率模型，并假设住房升值率服从几何布朗运动，在保险精算模型的基础上利用 蒙特卡洛方法对住房反向抵押贷款进行了定价；Seungryul Ma 等(2007)采用蒙特卡洛方法计算了贷款机构 的风险，并认为贷款机构的预期损失对利率和住房升值率是非常敏感的；陈珊等（2007 ）在寿命随机以及利 率服从Markov 链的假设下，建立倒按揭数学模型，并讨论了若干特殊情形下的倒按揭定价公式。 在利率动态模型的创建上，国外的文献中包含了几个经典的动态模型。Merton( 1973)假设在风险中性 的世界中，短期利率的动态变化服从一个随机微分方程，并设定短期利率的均值和标准差均为固定常数； Vasicek( 1992)考虑到利率的均值回复的特征，但其假定波动率是一个常数，因此没有考虑到利率水平对波 动率高低的影响以及波动率本身的GARCH 效应，所以不能反应利率的所有行为方式。Cox 等(1985)认为， 利率围绕一个平均值波动，而且在大多数情况下，利率期限结构包含着正的期限溢酬。Hull