稳增长条件下的金融摩擦与杠杆治理-中国金融论坛.PDF

稳增长条件下的金融摩擦与杠杆治理 中国人民银行济南分行课题组 课题主持人: 金鹏辉 课题组成员: 郑录军摇 张立光摇 王摇 馨摇 王摇 媛摇 王摇 冲 王摇 营 一、 引言 当前我国经济已处于高杠杆运行区间, 面临较大的潜在债务风险, 其中非金 融企业杠杆率是全社会杠杆率持续高位运行的主要推动力量。 因此, 有效降低非 金融企业杠杆率是优化全社会杠杆率的核心, 是防范和化解债务风险的关键。 就 本质而言, 我国全社会杠杆率的攀升源于发展滞后的直接融资体系、 银行为主的 间接融资体系以及政府兜底的隐性担保。 具体来看, 发展滞后的直接融资体系对 非金融企业的准入、 市场交易等设置了较高的制度门槛, 即过高的直接融资摩擦 阻碍了金融资本向生产资本的转化, 使大量企业资本补充不足, 推升了非金融企 业杠杆率。 相比之下, 当前我国的间接融资体系较为发达, 除小微企业外, 大中 型企业融资比较便利, 融资摩擦相对适度, 便利了储蓄向投资的转化。 但由于政 府对国有企业的隐性担保, 使国有企业融资被 “过度润滑冶, 国有企业对信贷资 源的过度占用挤压了民营企业的融资。 那么, 在当前稳增长的形势下, 应采取何 种措施进行杠杆治理, 实际效果如何? 该问题是当前理论界和实务界探讨的焦 点, 也是本文研究的出发点。 尽管稳增长和控杠杆是现阶段许多经济体面临的主要问题, 但是同样采取量 化宽松政策的欧美, 杠杆率的发展趋势却分化明显, 其原因为何? 我们认为, 造 成此种分化的根源在于各国金融供给体系的差异化, 具体表现为金融摩擦的差异 化。 回顾近些年金融摩擦的相关研究可以发现, “金融摩擦冶 的定义并不统一 (Bernanke 和Gertler, 1989; Bernanke 等, 1999)。 综合 “金融摩擦冶 的本质及 已有研究的定义, 我们将其界定为直接融资摩擦、 间接融资摩擦以及政府隐性担 保。 直接融资摩擦主要指资本市场的准入审批、 市场交易的增资配股管制以及交 易市场的单层性等。 间接融资摩擦是指在信息不对称和借贷合约不完备的条件 稳增长条件下的金融摩擦与杠杆治理 311 淤 下, 信贷融资存在较高的外部融资溢价 (Bernanke 等, 1999) 。 政府隐性担保 主要指风险兜底、 政治关联等政治属性决定了国有企业外部融资的 “无摩擦冶 特性, 政府隐性担保作为 “润滑剂冶 消除了国有企业外部融资的 “正常摩擦冶, 即出现 “过度润滑冶 现象, 这种过度便利致使金融资源被低效率、 大规模配置 到国有企业, 从而对民营企业产生 “挤占效应冶 和 “歧视冶。 基于此, 本文将从 金融摩擦角度开展杠杆治理研究。 本文贡献主要体现在以下方面: 一是在既定经济增长目标下, 首次在DSGE 模型中同时引入直接融资摩擦、 间接融资摩擦以及政府隐性担保, 弥补了现有文 献单纯引入直接融资或间接融资进而忽视二者相互作用的不足 (Jerman 和 Quadrini,2012; 鄢莉莉和王一鸣, 2012), 同时也引入了适度金融摩擦的理念 (摩擦过大不好, 但摩擦不足也不见得是好事)。 二是首次将非吸储类放贷组织 引入模型, 进而提出 “非吸融资摩擦冶 (民营企业从非吸储类放贷组织融资的便 利程度), 从而更加契合国内金融体系发展现状和融资实践。 三是首次比较分析 了不同金融摩擦情景下, 民营企业和国有企业的投资、 产出以及杠杆率变化, 及 其对全社会产出和杠杆率的影响。 二、 文献综述 (一) 金融摩擦的经济后果 在Bernanke和Gertler (1989) 首次将 “金融摩擦冶 引入宏观经济模型后, 大量学者发现, 金融摩擦主要通过金融加速器、 流动性以及中央银行资产负债 表三种渠道影响宏观经济 (吴恒煜等, 2013)。 Jerman和Quadrini (2012)、 罗 时空和龚六堂 (2013)、 Gilchrist等 (2014) 等发现金融摩擦的降低会通过影 响企业负债减弱经济波动。 战明华 (2015) 以金融摩擦条件下修正的状态证 实模型为基础, 证实了国有企业比重的提高加剧了货币政策银行信贷渠道的信