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股票回购：动机、时机与方式 ????股票回购究竟是怎么回事？海外的股票回购是怎样进行的？本文从公司财务角度介绍西方股票回购的一般原理、动机及方式，供业内人士参考。????　　股票回购的类型与动机????股票回购是指上市公司从股票市场上购回本公司一定数额的发行在外股票。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销，但在绝大多数情况下，公司将回购的股份作为“库藏股”保留，仍属于发行在外的股份，但不参与每股收益的计算和收益分配。库藏股日后可移作他用（例如，雇员福利计划、发行可转换债券等），或在需要资金时将其出售。????股票回购产生于公司规避政府对现金红利的管制。1973—1974年，美国政府对公司支付现金红利施加了限制条款，许多公司转而采用股票回购方式，向股东分配现金红利。进入八十年代后，特别是1984年以来，由于敌意并购盛行，股票回购规模持续增长，逐步成为美国上市公司家常便饭的行为，几乎每天都有公司股票回购事件发生。回购的单项金额和总规模都大大增加。回购规模大的往往是石油等大公司，例如，1989年和1994年，埃克森石油公司分别动用150亿美元、170亿美元回购本公司股票。1985年，菲利浦石油公司动用81亿美元回购8100万股公司股票。1987年的纽约证交所灾难，导致股票回购总规模达到541 亿美元的空前水平，同期，现金红利规模为831亿美元。随后， 为了有效规避现金红利税收，股票回购继续受到公司青睐。1994年，美国公司股票回购总金额达到690亿美元。????现实中，股票回购的类型不同，动机各异，方式多样。????　　1、常规回购????常规回购系直接派发现金红利的一种替代政策，称为资本收益型现金红利。与直接派发现金红利一样，股票回购所用资金通常来源于公司的经营现金流盈余。????常规型股票回购政策通常运用于具有如下特征的公司：????（1）由高速成长阶段进入增长率下降的稳定阶段， 或已处于成熟阶段，缺乏预期收益超过资本成本的投资机会；????（2 ）经营净现金流入及现金储备规模大大超过能够为股东创造价值的投资机会（如石油公司）所需资金。????如果公司治理有效，从股东价值最大化原则出发，应该把除满足必要的经营与投资活动所需资金以外的富余现金分配给股东，由股东自己进行再投资决策，避免公司管理层出于自身利益，从事降低股东价值的低收益过度投资扩张行为。为此，这些公司在逐步提高现金红利支付率（现金红利／净收益）的同时，往往伴随着股票回购。????对公司管理层来说，与直接现金红利相比，股票回购可以减少发行在外股票的数量和每股净收益的计算基数，从而在盈利增长速度下降或无增加的情形下，维持或提高每股收益水平和公司股票价格，减少经营压力。例如，经历了五、六十年代快速增长时期的IBM公司， 七十年代中期开始出现大量的现金流盈余，1976年末现金盈余为61亿美元，1977年末为54亿美元。由于缺乏有吸引力的投资机会，IBM 公司在增加现金红利（1978年的红利支付率为54%，而五、 六十年代红利支付率仅为1%—2%）的同时，于1977年和1978年共斥资14亿美元回购公司股票。 1986年到1989年期间，IBM公司用于回购公司股票的资金达到56.6 亿美元，共回购4700万股股票，期间IBM公司平均红利支付率为56%。 联合电信器材公司1975—1986年期间，一直采用股票回购现金红利政策，使公司股票价格从每股4美元上涨至355美元。????　　2、战略回购????战略回购并不是直接现金红利的简单替代方式，它往往是服务于公司的战略目标。战略回购的规模较大。在进行战略回购时，公司不仅需要动用现金储备，而且往往需要大规模举债，或出售部分资产或子公司以筹集股票回购所需的现金。????战略回购的动机和类型包括：????重新资本化，即大规模借债用于回购股票或支付特殊红利，从而迅速和显著提高长期负债比率和财务杠杆，优化资本结构。????重新资本化往往出现在竞争地位相当强、经营进入稳定增长阶段，但长期负债比率过低的公司。由于这类公司具有可观的未充分使用的债务融资能力储备，按照资产预期能够产生的现金流入的风险与资本结构匹配的融资决策准则，提高财务杠杆，可以优化公司资本结构，降低公司总体资本成本，增加公司价值，从而为股东创造价值。同时，也有助于防止敌意并购袭击。因为在有效的金融市场环境中，具有大量未使用的债务融资能力的公司，往往容易受到敌意并购者的青睐和袭击。????为了迅速增加长期负债规模，重新资本化，可以采取以下措施：（1）举债回购公司股票或支付特殊红利；（2）债务股权置换，即公司使用同等市场价值的债务换回公司股票；（3）出售资产回购股票。 举债回购股票通常是公司对敌意兼并收购的防御性措施。 例如，　1985 年Atlan