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从银行间国债指数与交易所国债指数 —— 比较分析两个市场的价格变动关系 财政部财政科学研究所 张伟 电话 邮箱: flysep83@  我国债券市场主要在银行间债券市场和证券交易所债券市场组成，我国目前债券中的绝大 部分集中在银行间债券市场交易，目前银行间债券市场的现券交易结算量快速发展，以2007年 为例，全年银行间现券交易结算量为165915.94亿元，平均单笔交易额已经达到了1.1亿元，而 去年1—10月份，交易所市场中的国债交易量仅为1086.3亿元，且有逐步萎缩的态势；交易所 债券交易已经逐渐边缘化，每天的成交金额只占银行间债券市场的7%左右。从托管量来看， 银行间债券市场为123338.56亿元，而交易所托管量 日趋萎缩，仅占总托管量的5%左右。银行 间债券市场已经成为了目前我国最大的资金交易市场，这与国际发达市场的规律也是一致的， 发达国家的债券市场大多数都在场外进行。但我国的特殊国情是有一个为中小资金投资债券提 供场所的市场——即交易所国债市场，目前我国银行间债券市场与证券交易所债券市场处于严 重的分割状态。主要表现为：第一、两个市场交易主体分布不均衡：目前银行间市场的交易主 体包括商业银行、其成员还有众多农村信用社，近几年陆续有保险公司、证券公司和基金管理 公司等加人，但仍以银行为主，商业银行不能进入证券交易所进行债券交易。第二、两个证券 交易所和银行间市场的债券品种呈现很大的差异性。第三、两个市场的价格形成机制不同，银 行间市场交易采用询价方式 （报价驱动交易机制），实行全额结算，这种方式适用于大宗国债 交易，有着良好的发展前景；交易所国债交易主要采取集中撮合形式 （指令驱动交易机制）， 实行净额结算，适合中小投资者参与债券市场。第四、在监控体系上，证券交易所市场部分由 证监会管理，银行间市场部分由人民银行管理，体现了我国市场条块分割的性质。总之，银行 间国债市场吸纳国债能力较强，但国债流动性不足；交易所国债市场国债交易较为活跃，但吸 纳国债能力有限，深度不够。 本文选择二个时间段的银行间国债指数与交易所国债指数进行对比分析，试图用统计方法 与图形对比来找到这二个国债市场的相互关系与价格引导机制。并通过 VAR模型对这两个市 场的相互关系进行参数化探讨。 数据分析采用的指数为中央登记结算公司编制的证券交易所国债指数与银行间国债指数， 中央登记结算公司作为专业化的债券的登记，结算，托管机构，在指数编制方面也有很强的专 业优势，成为很多金融机构的业绩评价基准，有很强的公信力。我们这里采用的两个指数的基 期都是 100，时间为 2001年 12 月 31 日。本文的样本范围是 2002年 1月 4 日到 2004年 12月  31 日，与 2005年 1月 1 日到 2007年 12 月 24 日。一共 1442个数据，由于二个市场的交易时 间不完全一致，我们剔除了两个市场不是同时交易以及二市场均为闭市时的数据。 下面的两张图是我们分别对这两个时间段进行时间序列作图得出的数据，其中第一幅图描 述的是截止到 2004年 12月 31 日的银行间国债指数与交易国债指数，后一幅图描述的是 2005  年 1月 1 日以后的银行间国债指数与交易所国债指数。其中蓝色代表的是交易所国债指数，红 线代表的是银行间国债指数。 120  108  106  116  104