[经管营销]大秦铁路601006西煤东运体系-发展前景分析-在需求的压力中释放运输潜力.pdfVIP

观点聚焦 证券研究报告 2011 年 6 月 1 日 铁路行业 研究部 任重 杨鑫 分析员， SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： 在需求的压力中释放运输潜力 S0080511010058 S0080208020077 renzhong@ yangxin@ 铁路运输专题报告之二： 西煤东运体系/ 大秦铁路发展前景分析 投资要点： ► 未来 3 年大秦线运量将在下游煤炭需求的压力下持续增长。根据我们的测算，2011~2013 年西煤东运的需求方每 年将有 6500 万吨以上的增量，其中：除大秦线外的铁路运通道在货运重载扩能和客货分流带来的路网效应共同带 动下，最多可以承担其中的 3000 万吨增量；煤炭进口最多可以承担 1500 万吨左右的增量；而大秦铁路每年至少 要承担 2000 万吨左右的增量，下游电煤供应才能够得到保证。因此，我们认为，大秦线运输潜力将在需求的压力 中释放，2011~2013 年运量将有望分别达到 4.5 亿吨、4.7 亿吨和 4.9 亿吨。此外，在这种情况下，如果下游煤炭 需求超出我们预期，则额外增加的需求绝大部分将由大秦线通过继续挖潜解决。 ► 大秦线运能提升将以调整运输结构实现，有望达到 5 亿吨：在不升级运输方式的条件下，依靠运输结构的调整大 秦线的运能可以从目前的 4.5 亿吨上升至 5 亿吨，资本支出方面仅需要一些简单的扩能改造，大概在 30 亿~40 亿 之间。根据我们的测算，这种调整运输结构带动的 4.5 亿吨至 5 亿吨的运量增长从盈利上面来看是非常经济的。 ► 客货分流/铁路市场化改革，将从硬件和软件两方面推动太原局路网效应显现。受益于高铁竣工带来的客货分流趋 势，以及铁道部市场化改革带来的机制红利，本次收购的太原局路网货运能力和经营效率均将有显著的提升，年 均运量将增长 3000 万吨左右，增速将达到 10%以上。此外，通过此次收购母公司资产，大秦铁路由单一煤运线路 扩展为持续成长的、以西煤东运为主的客货运路网，将充分享受中国铁路路网效应逐步释放带来的整体效益。 ► 铁路系统盈利压力加大，货运运价仍有上调动力。铁道部近两年盈利能力大幅下降，在未来几年仍将维持高额投 资的压力下，铁路运输价格具备进一步提升的动力。从时点来看，我们预计最早将发生在 4 季度。 ► 铁路市场化改革将推动优质资产证券化，大秦铁路有望成为北方铁路通道的整合者。铁道部未来几年投资任务较 重，有较强的动力通过资本市场融资、以存量换增量。与大秦公司经营联系紧密的西北、华北地区既有铁路网/线、 新建大能力煤运通道以及太原局大规模在建资产均有望成为下一步整合的方向。 估值和投资建议： 进可攻、退可守，配置价值突出。我们预计大秦铁路 2011/2012 年每股盈利可以达到 0.93 元和 1.02 元，对应 2011/2012 年 9.1 倍和 8.3 倍市盈率。大秦铁路充沛的现金流和健康的资产负债表使其具备较高的派现能力，目前股价对应 2011 年分红收益率高达 5.5%，远高于行业平均水平的 2.6%以及 10 年期国债利率的 3.85%。往前看，铁路运价上调是大势 所趋，即使不考虑未来的资产收购，我们的盈利预测仍有上调的可能。因此，稳定的盈利增长、高分红收益率以及较 低的市盈率水平使得大秦铁路股价在市场不稳的情况下具备较强的防御性，而铁路运输市场化改革和持续外延式增长 预期则可以支撑公司股价在市场回暖时具备一定的进攻性，重申“推荐”评级。 风险： 下游煤炭运输需求不足，经营成本未能有效控制，外延式增长慢于预期。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部：2011 年 6 月 1 日 目录 西煤东运体系供需两旺：大秦线