沪港通实施前看两地交易结算机制的差异-UBS.PDF

滬港通實施前看兩地交易結算機制的差異 瑞銀證券中國證券業務總監夏陽 從今年4月宣布試點以來，各方對滬港通業務的關注一時無二。各種分析評 估時常見諸媒體，從改革意義到行業生態，從市場走勢到個股分析，裏裏外 外把滬港通業務分析了個通透。面對各路的高瞻遠矚，筆者倒是認爲眼下最 需要進行的應該是投資者教育。本著胡適先生 “少談些主義多研究些問題” 的宗旨，筆者嘗試通過本文討論一下上海、香港兩市交易、結算制度的不 同，希望可以爲即將出航的滬港通投資者和券商們提供一些借鑒。 說到香港市場和A股市場的不同，多數人會首先想到香港T+0和內地T+1之 別。衆所周知，A股市場在上世紀九十年代初剛啓動時也曾采用了 “T+0”的 當日回轉交易模式，但是由於出現大量投機行爲，使得炒作情緒過盛，所以 在1995年初被叫停，此後的 “T+1”模式延續至今。二十年間，有人稱贊 “T+1”模式抑制了過度投機，也有人抱怨其扼殺了市場流動性。無論是褒 是貶，我們切中要點了嗎？我們來看看香港市場。 香港市場：交易機制促進服務拓展在香港市場進行過股票交易的投資者，都 會覺得當日買進的股票在當日賣出是一件極爲尋常的事，這是因爲香港的交 易規則實行當日回轉交易模式。進入香港股票交易所網站查詢一下，我們還 會發現，港交所規定成交資金和股票的結算都在T+2 日進行。因此，香港市 場的投資者在T ＋2 日結算前，都可以充分利用現有資金和股票進行反復交 易。 券商作爲港交所的會員向投資者提供委托交易服務，需要和投資者簽訂委托 代理服務協議。而目前香港市場通行的當日回轉交易機制使券商可以在風險 可控的前提下，盡可能地爲客戶提供種類繁多、定制化的交易服務，一方面 拓展了服務類別，另一方面也促進了市場流動性的提升。 當然，香港市場在T ＋2 日結算的機制上還有很多細節可以探究，但本文無意 成爲研究論文，因此不做過多的討論。 A股市場：注重維護機制安全放下香港市場，我們再來觀察一下內地A股市 場的交易和結算制度。簡而言之，A股市場內股票的結算采用T ＋0模式，而 資金結算采用的是T ＋1模式。舉例說，在T 日正常交易時間內，當一名投資者  成功地用1000元買入100股某股票，他會發現自己的證券賬戶內立即顯示獲 得了100股股票，而資金賬戶內被扣减了1000元（暫不考慮交易費）。事實 上，該100股尚未實時到賬（到賬時間爲T 日晚間，即T+0 日到賬），資金也 尚未被打入對手方賬戶（到賬時間爲T+1 日下午四點），只是由於券商提供 了相應的記帳服務，使投資者可以實時觀察到交易結果。相對應的，如果該 投資者原本就持有100股股票，出售後獲得1000元資金，他會發現，該1000 元資金可以用於在當日購買其他股票，却無法即時取現。同理，該1000元資 金幷未立刻到賬（T+1 日下午四點到賬），只是因爲國內交易制度允許可用 資金的滾動使用，使投資者可以即時地將賣出股票所得資金用於投資。 放眼全球主要市場，這種股票、資金不同時結算的模式可能是A股市場獨有 的，幷携帶有內生性的風險。例如，投資者在T 日買入股票，當日股票即可 完成結算幷劃入該投資者的證券賬戶。而資金結算在T+1 日進行，届時如果 出現資金不足的情况，就可能觸發違約，影響正常交易，在極端情况下甚至 可能擾亂市場秩序。爲了避免此類情况的發生，內地券商在和投資者簽訂服 務協議的時候，需要在協議內明確提出：投資者僅在賬戶內有資金（股票） 的情况下，才可以進行不超過該量的買入（賣出）交易。這就是所謂的交易 前 “驗資驗券”。 通過驗資驗券和禁止股票的當日回轉交易，券商成功地消除了股票、資金結 算時間不同可能帶來的風險，但代價是在一定程度上縮减了爲客戶提供靈活 服務的空間。 投資者需要適應新市場新規則對於港股通投資者，香港市場是一個開放和靈 活的市場。當日回轉交易帶來的波動性會比A股市場更爲明顯。儘管目前規 則依然要求進行驗資驗券，且一些融資交易的方式在港股通試點前期幷不適 用，但是筆者相信，隨著港股通業務的逐漸成熟和推廣，這些可以幫助控制 資金效率的方法終將對港股通投資者打開大門。 對於滬股通投資者，內地A股市場無疑是一個管理相對嚴格的市場。俗話說 “由儉入奢易，由奢入儉難”，習慣於當日回轉交易和T+2結算前進行錢、 券劃撥的海外投資者和券商，需要認真學習一下A股市場的規則。 尤其值得一提的是，香港市場奉行多券商、多托管商的開戶機制，與內地指 定券商交易、單一托管商的制度不同，也就給滬股通業務的驗資驗券帶來了 難度。當一位投資者使用了多家券商，他必須在T 日前預先决定在各家券商 處的資金和股票分配