投资银行的基本理论与技术参考.pptVIP

第二章 投资银行的基本理论与技术 第一节 企业与资产的价值评估 投资银行的本职是创造价值，而创造价值首先要解决的问题就是价值的衡量 对于价值的具体衡量方式，不同的人有不同的选择 投资银行普遍采用三种价值评估方式：现金流折现估价法，对比估价法；期权估价法 一、现金流折现估价法 本方法的基石是“现值原理”，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。用公式来表示就是： 现金流因所估价资产的不同而各异 对股票而言，现金流是红利 对于债券而言，现金流是利息和本金 对于一个企业或项目而言，现金流是税后净利润 折现率取决于所预测的现金流的风险程度：资产风险越高，折现率就越高；反之，资产风险越低，折现率就越低 现金流折现法具体分为两种：股权估价和公司估价 虽然这两种方法对现金流和折现率有着不同的定义，但是只要假设条件相同，它们就都会得出一致的结论 使用这两种方法的关键是要避免现金流与折现率匹配不当的问题 1、股权估价 股权自由现金流 公司的股权投资者拥有的是该公司产生的现金流的剩余要求权 即他们拥有在公司包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了在投资需要之后的全部剩余现金流 股权自由现金流就是在除去经营费用、本息偿还和为保持预定现金流增长所需要的全部资本性支出后的现金流 股权资本成本 股权资本成本是投资者投资公司股权时所要求的收益率 估价股权资本成本有两种方法:风险收益模型和红利增长模型 2、公司估价 公司自由现金流 公司的全部价值属于公司各种权利要求者，这些权利要求者包括股权资本投资者、债权人和优先股股东 公司自由现金流也就是所有这些权利要求者的现金流的总和 一般来说，公司自由现金流就是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的现金流加总在一起 资本加权平均成本 资本成本是公司为了筹集资金而发行的各种有价证券—包括债券、股票、混合证券—成本的加权平均值 3、现金流折现法的适用性和局限性 现金流折现法是基于预期未来现金流和折现率的一种估价方法 在给定的情况下，如果被估价资产当前现金流为正，并且可以比较可靠地估计未来现金流的发生时间，同时根据现金流的风险特性又能够确定出恰当的折现率，那么就适合采用该法 在下列情况下，使用现金流折现法进行估价将会遇到比较大的困难，此时就需要进行相应的调整或选择其他估价方法： 陷入财务拮据状态的公司 收益呈周期性的公司 拥有未被利用资产的公司 有专利或产品选择权的公司 正在进行重组的公司 非上市公司 二、对比估价法 在对比估价法中，资产的价值通过参考“可比”资产的价值与某一变量，如收益、现金流、账面价值或收入等比率而得到 其前提假设是“可比”资产与被估价资产具有可比性，并且市场对这些资产的定价是正确的 1、市盈率法 市盈率（P/E）是所有比率中用得最多也是最常被误用的。 它是一个将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率 市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单 它能作为公司一些其他特征（包括风险性与成长性）的代表 人们广泛使用市盈率的一个理由是因为它避免了在估价前对公司风险、增长率和红利支付所作的一系列假设，而所有这些假设在现金流折现法中都是不得不提出的 使用可比公司市盈率的另一个理由是它更能够反映出市场中投资者对公司的看法—这也可以看成是市盈率的一个弱点，特别是当市场对所有股票的定价出现系统误差的时候 2、价格/账面价值比率法 若股票的市场价格低于公司权益的账面价值，往往认为该公司的价值被低估了；相反，那些市场价格远高于公司权益账面价值的股票则往往会被视为是价值高估了 权益的账面价值是资产账面价值与负债账面价值的差额。资产账面价值的度量在很大程度上取决于会计制度 使用P/B比率的优点 账面价值提供了一个对价值相对稳定和直观的量度，投资者可以使用它作为与市场价格进行比较的依据 投资者可以通过比较同行业中不同公司的P/B比率来发现价值被低估或高估的企业，也可以使用该方法来估价 使用P/B的局限 账面价值和盈利一样会受到折旧方法和其他会计政策的影响，当企业之间采用不同的会计制度时，我们就不能使用P/B比率对不同企业进行比较，也不能比较在不同会计制度国家经营的公司 账面价值对于没有太多固定资产的服务行业来说意义不大 如果企业多年亏损，那么权益账面价值可能为负 3、价格/销售收入（P/S）比率法 P/S不像P/E和P/B因为可能会为负值而变得毫无意义，适用性更广 与利润和账面值不同，销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响，因而也难以被人为的扩大 P/S并不像P/E那样易变，因此P/S对估价来说更可靠 在检验公司定价政策和其他一些战略决策的变化带来的影响方面，P/S是一个十分便利的工具 用销售收入来代替利润或账面价值的好处之一是它的