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境外人民币衍生品发展现状研究 摘 要 2005 年人民币汇率制度改革以后，人民币的波动幅度明 显增加，海内外市场对人民币资产的避险需求随之上升。随 着人民币国际化步伐的加快，海外人民币存量迅速增加，境 外机构对管理人民币风险的工具需求更趋迫切。因此，许多 国家和地区出现了人民币衍生产品，既包括场外的 OTC 衍 生品，又包括交易所推出的场内人民币期货与期权产品，这 些衍生品已构成一个较为完善的风险管理体系。本文主要介 绍境外人民币衍生品推出的背景以及发展现状，得到了几点 1 启示：一是境外人民币衍生品的出现是为了适应国际贸易和 投资中的实际避险需求，相比之下，境内的人民币场外衍生 品种市场还不能满足多层次的市场需求，产品亟需丰富。二 是我们既要看到人民币衍生品对人民币国际化深度和广度 的发展的促进作用，又要深刻认识到若境外的人民币衍生品 体系日渐完善，将来有可能会威胁到人民币汇率的定价权。 三是从国际经验来看场内市场的发展最佳时机是 OTC 市场 还不尽完善的时候，这正是我国境内人民币衍生品市场的现 状，我们有必要抓住这一时机加快场内市场建设，促进人民 币场内外衍生品的协调发展，以配合汇率制度的深化改革。 2 中国于 2005 年进行汇率制度改革，汇率波动幅度扩大；近 几年人民币的国际化进程也有所加快，跨境贸易结算业务已初见 成效，离岸市场中的人民币存量迅速增长，以人民币形式进入内 地的直接投资和境内企业对外直接投资也在试行。随着人民币避 险需求上升，境内外都涌现出了很多新的人民币衍生品，而境外 市场的发展则比境内市场更为迅速—— 不仅有无本金交割远期 (NDF)、可交割远期(DF)等场外 OTC 衍生产品，还有许多交易所 推出的人民币期货及期权产品。这些产品已在境外构成一个品种 丰富、体系完善的人民币衍生品市场。而这一市场正在或者将要 对我国的外汇交易市场以及汇率形成机制产生深远的影响，不仅 是有可能抢占境内外汇衍生品的市场份额，而且不排除汇率定价 权旁落他人的可能性。因此，了解境外人民币衍生品发展现状， 有助于境内在推进汇率形成机制改革的过程中，配套发展人民币 衍生产品市场，防范人民币定价权旁落的风险。 一、境外的 OTC 人民币衍生品 境外的场外（OTC ）人民币衍生品主要包括NDF 、DF 、无 本金交割期权（NDO ）、无本金交割掉期（NDS ）等，这些产品 在世界多个金融中心都有交易，但绝大多数集中在香港和新加坡 两个市场，尤其是 DF 仅在香港进行交易。 （一）人民币NDF 市场 1、人民币NDF 市场产生背景 NDF 市场的发展一般涉及不可自由兑换的货币。为了规避 3 这些货币所在国的投资风险，银行往往在境外推出 NDF 产品， 以满足跨国公司和国际投资者的风险规避需求，同时也为对冲基 金或机构投资者提供货币投机的工具。NDF 市场一般兴起于国 际金融中心，如伦敦、纽约和香港等。由于设在境外，该市场一 般不受货币所在国的外汇管制或其他监管政策的影响。 人民币的 NDF 市场，是人民币跨境资本流动受管制情况下， 在香港和新加坡的银行间市场自发形成的。这个市场开始于 1994 年，当时一些跨国公司在境内有大量直接投资，为了规避这些投 资在中国大陆的外汇风险，这些公司与境外银行签订远期合约规 避风险。而由于人民币不可自由兑换，这种合约使用现金交割方 式，以美元作为结算货币，因此也被称为无本金交割远期。 与其他NDF 市场一样，人民币NDF 产品主要由香港和新加 坡的银行通过做市商的形式与客户签订。银行赚取买卖差价，而 未平仓的多头或空头，银行可以选择在银行间市场交易或自己持 有。这样，NDF 市场实质上是分散于各银行和银行间的场外市 场，与集中在交易所交易的场内市场存在较大区别。也因为这个 原因，NDF 市场的交易额只能通过调查的方法得到，比较著名 的是国际清算银行（BIS ）每三年举行一次的各国中央