差异化场外市场建设的法律思考.pdf

　———基于全国市场与区域市场差异化的二维角度 　彭 虹　韩金飞 摘　要： 本文通过对主要国家 （地区）资本市场特别是场外市场的比较，结 合我国非交易所市场的运行情况，以及我国数量众多的中小企业与经济发 展不平衡的现实，一方面强调场外市场的建设绝不可忽视区域市场的建 设，而应该建设一个包括全国性代办股份转让系统、天交所、区域股权交 易所、区域产权市场、地方产权市场在内的差异化场外市场；另一方面， 在全国场外市场与区域场外市场的制度具体化以及规范层面的建设方面， 不仅应该关注传统融资功能，更应该关注公司治理等综合性功能的发挥。 关键词： 场外市场　区域股权交易所　区域产权市场 一　引言 中国证券市场为股份提供交易的合法场所仅有沪深两个证券交易所，加上 代办股份转让系统，远远不能满足市场中全国６０多万家股份制企业多样化股 权流动的需求，而符合条件的非上市公众公司达１万家 （也有人认为达６万～ ①，如果算上全国的中小企业，更是一个庞大的数字。由于中小企业 １０万家）  彭虹，广东商学院教授；韩金飞，广东商学院讲师。 ① 张艳：《试论我国场外证券交易市场的功能缺失与制度设计》，《技术经济与管理研究》２０１０ 年第３期。 ０８８ 是国民经济的重要组成部分，在创造 ＧＤＰ、提供就业岗位、技术创新等方面 的作用甚至远超过大型企业，但受多种内外部因素影响，中小企业发展面临多 重约束，潜力未得到充分挖掘①，因此，如此多的中小企业急需一个能够适合 其进入的集投融资、资源配置、风险定价、公司治理等于一体的资本市场。 国内外的经验说明：场外交易市场是中小企业的孵化平台，不仅能为中小 企业提供金融支持，同时有助于中小企业规范治理结构、提升创新能力、理清 发展战略、树立社会形象、提高声誉影响、借助金融手段做大做强②。而场外 市场，至今仍是我国多层次资本市场体系的短板，存在着缺乏整体设计、法律 规范不完善等问题③。长期以来，在我国资本市场发展中，场外市场与交易所 市场之间发展结构不合理。 如何改变我国差异化资本市场的不合理结构，建立怎样的场外市场， 已成为业内关注和探索的热门议题。而目前我国关于场外市场探索性创新 的具体形式是老三板④ ⑤ ⑥ ⑦ 、新三板 、天交所 、各地产权市场 ，探索性创新 ① 高峦主编 《中国场外交易市场发展报告 （２０１１～２０１２）》，社会科学文献出版社，２０１２，第１ 页。 ② 高峦主编 《中国场外交易市场发展报告 （２０１１～２０１２）》，社会科学文献出版社，２０１２，第２页。 ③ 我国场外股权交易市场发展模式研究课题组：《场外股权交易市场的困境摆脱：国际借鉴及启 示》，《全球化与中国》２０１０年第５期。 ④ 老三板是证券公司代办股份转让系统的俗称。为解决ＳＴＡＱ和ＮＥＴ系统历史遗留的股份流通 问题，２００１年６月１２日，中国证监会批准了由中国证券业协会拟定的 《证券公司代办股份转 让服务业务试点办法》，２００１年７月１６日，第一家股份公司挂牌，标志该系统正式启动。最 初该系统承担两个主要功能：一是解决原 ＳＴＡＱ和ＮＥＴ系统挂牌公司流通股份等历史遗留问 题；二是为退市的上市公司股东持有的股权提供交易转让平台。 ⑤ 新三板是中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统的俗称。２００６年 １月３日， 经国务院批准，在原中国证券业协会主办的证券公司代办股份转让系统的基础上，正式启动 中关村非上市股份有限公司股份报价转让系统。该系统主要承接中关村科技园区中小股份公 司的股权转让，但是主要承担两大任务：一是为未来推出的创业板市场探索可行的运行规则 与相关的交易制度；二是探索私募股权基金，特别是风险创业基金的退出通道。 ⑥ ２００８年９月２６日，经天津市政府批准，由天津产权交易中心、天津开创投资有限公司等机构 共同发起组建的公司制交易所——