过去150年的债务攀升史对中国有何启示.pdfVIP

过去150 年的债务攀升史对中国有何启示 • 2015 年，中国的债务/GDP 之比已从2008 年的154%升至249% ，升幅 达到了95 个百分点。在现代历史中，这一升幅达到了第98 个百分位， 即便考虑了高增长经济体通常会有更快的金融发展这一因素后亦是如 此。如果我们考虑到去年“不透明信贷”的明显激增，那么中国的债务积累 将更为显著。 • 但是，中国的债务积累至少在以下两个方面与历史实例有所区别。第一： 中国的经济体量非常庞大，基于购买力平价，中国经济在全球GDP 中占 比17%，以美元计价则占比15%。第二：中国的绝大多数债务为内债， 因此外部融资“突然断流”并非主要担忧。我们在本篇“亚洲经济分析”中完 善了此前对债务积累后果的分析，只关注历史实例中那些与中国现状最 为相关的部分，即大型经济体的大规模债务增长，而且其中外债占比相 对较低（根据这一标准，与中国债务积累最为贴近的先例是上世纪80 年 底的日本债务激增）。 • 即便进行这些调整后，我们此前研究的大多数结论依然成立。经济增长 通常会在大型经济体内债激增后放缓，影响主要体现在内需、特别是固 定资产投资领域。在内需走软的背景下，通胀压力往往有所减轻，经常 项目改善。 • 在经历债务激增后，政策利率下调以支撑还款和经济活动，中长期利率 将随之走低。股市表现通常落后于全球基准股指。我们在此前基于多国 数据的研究表明，贸易加权汇率通常会有所贬值，但对大型经济体而言 这个结论并不十分适用。 中国债务激增的背景 在全球金融危机之后，尽管中国面临着全球增长走弱、贸易停滞和人口结构调整等不利因素，但经 济增速一直名列前茅。自2008 年以来年实际GDP 增速平均保持在8%以上，虽然我们的当前活动 指数(CAI)显示过去两年经济增速大幅放缓（截至5 月份的季环比折年增速为5.3% ，参见图表 1），但是从全球来看这一增速仍然非常可观。 不过近年来，中国经济增长的信贷密集程度提高。高盛银行团队的分析显示，一度在金融危机前基 本持稳的债务/GDP 之比从2008 年的154%升至2015 年的249% ，参见图表21。若计入去年表外 “不透明信贷”的激增，则债务/GDP 之比将攀升至更高水平，我们已经在近期研究中阐述了这一点2 。 图表 1 ：中国经济增速虽有放缓，但依然可观 1 请注意，我们在下文使用的跨国数据中，2008 年的中国债务/GDP 之比偏低，而2015 年数据偏高，导致7 年来的升 幅达到 104 个百分点。 2 敏强于2016 年6 月6 日发表的 洲经济分析 过追踪中国的“资金”来衡量信贷状况” 参见邓 “亚 : 通 。 2 图表 2 ：在全球金融危机之后中国债务规模激增 IC 行、统计局、 ctSet 资料来源：CE 、人民银 Fa 当然，一定程度的债务增长、甚至债务/GDP 比率的温和上升对于快速增长的经济体来说都是正常现象。 较高收入国家往往拥有更完善的金融市场，债务水平也通常较高，这是一种“金融深化”的过程。图表3 展 示了一些高收入经济体金融深化的影响。总体而言，随着人均收入提高（向图表右侧推移），债务水 平也将上升