基于股权结构分析的融资结构研究推荐.doc

基于股权结构分析的融资结构研究 内容提要:西方发达国家融资结构是与“啄食”假说相符合的。中国的上市公司有着与现代资本结构理论相违背的融资结构，上市公司普遍偏好股权融资。这主要是受到股权结构不同的影响。 　　关键词：融资结构；股权结构；融资偏好 　　一、现代企业融资结构理论的演进 　　现代企业的资本结构理论始于莫迪利安尼和米勒（Modigliani和Miller）1958年提出MM定理，即在一个完全的资本市场中，若不存在税收、代理成本、破产成本等，企业资本结构的改变将不会引起企业市场价值的增减。由于MM定理的假设条件几乎无法满足，MM定理也就缺乏现实的意义。为此，1963年两位学者又对该定理进行了修正，放松了无税收的假定，证明了在企业所得税的作用下，企业通过调整其融资结构，增加债务——资产比例可以增加企业的市场价值，修正了原有的无关论。 　　根据修正的MM定理，企业负债越多，市场价值越大，最佳融资结构应当是100%的负债，这显然也与事实不符。20世纪70年代末，出现了一种新的企业融资结构理论——平衡理论，该理论在MM定理的基础上放松了关于无破产成本的假定，通过引入均衡概念使企业融资结构具有了最优解的可能性，使企业融资结构理论大大地迈进了一步。 　　当平衡理论处于鼎盛期的时候，米勒发表了题为“债务与税收”（DebtandTaxes，1977）的论文，对平衡理论进行了批评。他通过引入个人所得税的作用，以均衡税率的概念解释了企业负债率从整体上看依赖于企业税率和各收入等级的纳税人可以提供的资金来源，从个量分析和总量分析两方面再次证明了MM定理，即对单个企业而言，最佳企业融资结构是不存在的。但是，米勒的驳论是建立在1986年美国税法改革以前的背景下的，1986年企业所得税下降到34%以后，利息免税优惠对企业的吸引力下降，因而企业可以转移给投资人的利息优惠也减少了，米勒理论受到了挑战。 　　20世纪80年代以后，一种试图综合平衡理论和米勒模型的新方法逐渐形成。其代表人物有莫迪利安尼、迪安吉洛和马苏利斯。金。罗斯。该理论的主要特点是将不稳定因素引入市场均衡分析之中，指出企业的期望免税现值因受企业各种不稳定因素的影响是一个不稳定的量，一般随企业负债率的上升而下降；同时，举债并非获得免税优惠的惟一途径，因此，当存在其他免税途径时，企业通过增加债务融资来增加免税优惠的想法是不现实的。 　　与此同时，罗斯放松了MM定理关于充分信息的假定，提出在非对称信息条件下，经营者知道企业的真实信息而投资者却不知道，因此只能通过经营者输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。企业的负债——资产结构就是一种把内部信息传给市场的信号工具。负债——资产比上升意味着经营者对企业的未来收益有较高预期，企业的市场价值增大，因此是一种积极信号。此外，他还对破产企业的经营者加上了“惩罚”约束以确保信息的可靠性。继罗斯之后，迈尔斯和麦吉勒夫考察了非对称信息对企业融资成本的影响，在罗斯模型的基础上建立了企业的“融资顺序”理论。 　　在非对称信息的假设下，激励理论和控制权理论应运而生。它们分别对企业融资结构与经营者之间的关系以及企业融资结构与经营控制权之间的关系进行了研究。后来，以产品和要素投入市场相互作用的融资结构模型则将工业组织理论引入分析，探讨了在竞争的产品市场中企业融资结构和企业战略的关系以及企业融资结构与企业产品或要素投入之间的关系。 　　总之，上述不同的理论和模型分别从不同的角度对企业融资结构进行了探讨，得出了不尽一致的结论。尽管如此，各流派对负债的认识在一定程度上却是一致的。即认为债务有抵税、激励、降低代理成本和传递积极信号的好处。因此，企业融资顺序为：内源融资优先，债权融资次之，股权融资最后。 　　二、引入股权结构的融资理论研究 　　所谓股权结构，又称所有权结构，其含义可以概括为两个方面：一是公司的股份由哪些股东所持有；二是各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。前者说明了股份所有者的特性，后者则是说明股权集中或分散的程度。 　　企业的融资过程就是资本转移的过程，也即资本的使用权、收益权、控制权和剩余索取权等责权利关系重新界定和配置的过程。引入股权理论考察企业融资方式的选择，我们发现：一方面，股权结构对融资方式的选择会产生一定的影响。通常表现为不同的股东对权益的回报、支配权、融资成本的承受能力以及融资方式的选择不同。比如，管理者更偏好于保守的财务结构和较低的负债水平，以减少由于股权融资和债权融资可能导致的监督和约束。与此同时，管理者对资源控制权的扩张欲望和提高职位收入与消费的动机加剧了投资冲动，但考虑到举债带来的监管压力，管理者还会以低股利政策，通过大量保留留存收益加大内源融资来保障其职业安全，但却直接降低了股东的分红水平。从而股东对价值最大化的追